【民生证券】经济动态跟踪：关税风暴：政策对冲的经济账-250405（6页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 经济动态跟踪 关税风暴：政策对冲的经济账 2025 年 04 月 05 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：张云杰 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100525020002 执业证号：S0100124080017 邮箱： 邮箱： 邮箱： 我们的上一篇报告以史为鉴：重大关税冲击下的市场演绎曾指出，“对等关税”下的市场演绎将进入一个新的阶段，而今随着尾部风险的确认，市场的核心矛盾也转化为经济下行斜率 vs.政策对冲力度，这就需要算好与之相关的经济账：一是关税冲击下出

2、口和经济之间会形成多大的“负反馈”？二是政策何时、何种方式、多大力度对冲？“对等关税”下，外需下行对于出口和经济的拖累幅度，可能会明显强于首轮中美贸易摩擦。出口方面，54%的新增关税中，实际有效税率大约在 50%左右。其中包含今年 3 月初落地的 20%关税，以及 4 月 2 日宣布的 34%关税（剔除钢铝制品、汽车及零部件等行业关税后，有效税率约 30%）。以静态的出口弹性计算，50%的新增关税大致拖累出口增速下行 9.14 个百分点，对应出口金额 2.3 万亿元，这一拖累规模占 2024 年全年中国对美出口总额的 62.3%。需要注意的是，若其他经济体（尤其是东盟等亚洲地区）未能通过谈判降

3、低部分关税，我国对非美国家的出口转移也将受到明显抑制，这一拖累幅度可能更大。经济方面，新增关税对实际 GDP 增长的拖累可能不低于 1 个百分点。基于中国出口总额占经济比重，新增关税大致拖累 1.72 个百分点的名义 GDP。考虑到关税可能加剧价格层面的“负反馈”，对实际 GDP 的拖累可能更高（作为对比，2019 年约 0.5 个百分点）。行业层面，制造业部门尤其是高技术制造业承压。我国工业部门中，主要是制造业外贸依存度较高、约 13%。细分行业来看，外贸依存度高、行业体量大的多为高技术制造业，如计算机通信、电气机械、汽车等。若加征关税足额落地，财政对冲的力度多大为宜？如前文所述，累计新增5

4、4%的关税大致拖累 1.72 个百分点的名义 GDP，即会对 GDP 造成约 2.4 万亿元的拖累。参考 IMF 估算的中国财政乘数为 0.7-1.5 倍，则需要 1.62-3.48 万亿元的财政资金去加以对冲，这一区间的中位数为 2.55 万亿元，即 2.55 万亿元的财政支出是对冲美国加征关税的适中规模。从财政刺激的可能方向来看：消费出口。鉴于美方宣布对等关税后、中方立马集中推出一系列反制措施，可见接下来中方对进一步刺激出口的意愿可能略弱于刺激消费。总理李强在外贸形势及相关政策部署中多次强调“政策储备充足、积极应对”，预计后续政策对冲将以财政、货币“协调配合”的形式落地：收入端，一是预计将

5、在二季度开始落地的生育、养老补贴，财政增量预计在 4000-5000 亿元（详细测算参见生育补贴促消费的经济账、生育养老:财政的空间有多大？）；二是进一步下调存量房贷利率，参考 2024 年的存量房贷基数，0.5-1 个百分点的平均利率降幅，可节省居民部门利息支出 1500-3000 亿元。供给端，考虑到过往“两新”、科创再贷款等聚焦于制造业部门、商品消费，服务业消费应是接下来刺激消费的“重头戏”。目前已明确的超长期特别国债支持“两新”5000 亿元，科创再贷款追加额度、可撬动新增信贷资金 5000-9000 亿元。相关研究 1.经济动态跟踪：以史为鉴：重大关税冲击下的市场演绎-2025/04

6、/02 2.2025 年 3 月 PMI 点评：PMI 重回高点:顺风与逆流-2025/03/31 3.美国经济点评：美国经济周期性走弱才刚开始-2025/03/30 4.宏观经济专题：注定不对等：对等关税分析指南-2025/03/27 5.2025 年 1-2 月工业企业利润点评：开年工业“哪家强”？-2025/03/27 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 但随着近年来政策资源持续向制造业部门倾斜，我国第二产业投资比重持续上升、三产投资相应下滑，尤其是住宿餐饮、教育、科学技术等服务业投资呈现下行压力。“支持消费供给提质惠民”下，文旅、