【安粮期货】铜投资月度报告：综述：库存累积+TC转负值，铜价高位整理-250304（9页）.pdf

1、综述综述:库存累积库存累积+TC 转负值，铜价高位整理转负值，铜价高位整理1、供给层面：2 月 TC 录得均值-7.12，环比-10.83，原料端干扰严峻局面继续；2024 年 1-12 月累计产量 1364.4 万吨，单月产量 124.2 万吨，增速分别为 4.1和 4.3，增速缓步收缩，在利润亏损情况下，此格局或延续；2、需求层面：融资花钱方面，1 月社融、M1 和 M2 分别为 8、0.4 和 7，环比变动 0、-0.8 和-0.3，信用边际和总体局面未变；终端来看，1-12 月汽车销售增速为 4.5，环变 0.8，1-12 月房市销售为-12.9，环变 1.4，汽车继续回落，地产延续萎

2、靡，但边际有所好转；投资咨询业务资格投资咨询业务资格皖证监函【皖证监函【2012017 7】2 20303 号号研究所研究所有色小组有色小组钟远钟远从业资格号：从业资格号：F F03036810303681投资咨询号：投资咨询号：Z0011824Z0011824电 话：0551-628701270551-62870127初审:沈欣萌：从业资格号:F3029146投资咨询号:Z0014147复审:李雨馨：从业资格号:F3023505投资咨询号:Z00139873、库存表现：至 2 月底，全球三地库存为 61.99 万吨，环变约 13.3 万吨，SHFE增 12.69 万吨至 26.83 万吨，L

3、ME 和 COMEX 分别变化 0.87 万吨和-0.23 万吨至 26.5 万吨和 8.66 万吨，全球库存水平再创新高；4、内外环境：围绕贸易战等全球割裂冲击加剧，1 月美联储在政策不确定背景下，暂停了加息行为，不过整体的宽松周期背景暂难改变，2025 年核心话题之一可能为联储降息节奏或至哪里的问题，留意 3 月 18-19 迎来 3 月利率会议，届时国内也将迎来两会预期。从大趋势来看，市场处在新周期阶段，铜价 2024 年的战役脉冲在打破历史新高至 9-10 万区域后，笔者认为铜价大泡沫空间基本到位，战略上铜价处在空头格局中，从战役上说，铜价在跌至 7 万附近后，第一空头结束，在历经反弹

4、或整理阶段后，市场可能正在为第二空头战役进行酝酿（类似右侧双头），请密切关注之。一、供应端:原料错配冲击加剧1、2 月 TC 均值下挫至-7.12 美元附近冶炼费用是精炼铜矿产端供应的一个重要变量，一般来说，如果矿产供应宽裕，则铜冶炼商话语权较强，冶炼费用TC倾向上涨，反之，当矿产供应较为短缺时，则冶炼费用倾向下滑。中国现货冶炼费自2023年10月从90上方启动加速下行，至2024年5月跌至零值或负值附近，历经反弹后自去年11月二次下行，截至2025年2月，TC最低录得-14.8美元，矿产端和冶炼生产端出现了“”面粉比面包贵”的极端现象，这是矿产端冲击极致标志，也是铜价在大萧条阶段的大头部信号

5、。笔者认为，2024年上半年铜价脉冲上行是对过往低库存的反馈，库存要重建必须要以价格脉冲泡沫来实现，从更大的格局看，这也是世界长波效应传导的最后阶段。与此同时，笔者也认为2024年5月铜价打破历史新高迈入9-10大关后，铜价康波泡沫全部基本结束，这可能定位成左侧大头部，不排除2025铜价出现二次反抽来形成右侧头部，以此来测试左侧高点。总的来看，战略上处在战略空头阶段，战役上第一空头战役结束后，历经去年3-4季度横盘或反弹结束，当前需留意铜市酝酿的第二空头战役。2、12月生产增速继续边际收缩2024年1-12月国内精炼铜产量为1364.4万吨，对比2023年1-12月的产量同比增速为4.1%，增

6、速从高速往偏低转变；12月单月产量为124.2万吨，同比增速4.3，铜价处在高位，冶炼端的收缩仍未边际延续。从生产的动力-利润源角度来看，上游矿产端向行业冶炼端转移利润的趋势在2023年表现非常优异，2024年转移力度或有较大下滑，产业上下游或维持一个大致平衡格局（年度），2025年生产供应增速或存在下滑可能性，尽管生产总体依旧处在不错的水平。从阶段性角度来看，当前冶炼加工费负值加剧，冶炼端亏损依旧非常严重，冶炼端供应收缩格局短期难以改变，市场后期继续存在供应收缩的预期。笔者要郑重强调，本次TC的表现是世界长波在大萧条阶段向最上游传导的最后产物，实际上矿并不缺，只是在产业链环节中某个地方出现了