特种纸行业盈利拐点专题报告：浆价中期或将回落特种纸、生活纸盈利具向上弹性-220725（16页）.pdf

1、证券研究报告|行业研究|特种纸 http:/ 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 特种纸 报告日期：2022 年 07 月 25 日 盈利拐点专题报告之一：盈利拐点专题报告之一：浆价中期或将回落，特种纸、生活纸盈利具向上弹性浆价中期或将回落，特种纸、生活纸盈利具向上弹性 投资要点投资要点 q 纸浆价格短期高位盘整，中期或有较强下跌预期纸浆价格短期高位盘整，中期或有较强下跌预期 纸浆纸浆价格价格短期短期仍处高位仍处高位震荡震荡区间，区间，但是但是考虑供需考虑供需中期或中期或有较强下跌预期有较强下跌预期。纸浆供应链仍在修复、造纸名义需求增量较大，浆价预期短期仍将维持高位震荡；中期供给释放（

2、22/23 年阔叶浆合计新增 366 万吨产能，占全球供给 10%）叠加需求整体疲软之下，浆价回落预期概率较大。对对应上游以纸浆为核心原料的中游制造预期能够释放应上游以纸浆为核心原料的中游制造预期能够释放一定一定向上向上的的盈利弹性盈利弹性。重点关注重点关注特种特种纸纸、生活纸生活纸赛道，赛道，核心标的核心标的仙鹤股份仙鹤股份、华旺科技华旺科技、五洲特纸五洲特纸、维达国际维达国际、中顺洁中顺洁柔柔。q 特种纸：特种纸：价格走势坚挺，盈利弹性可期价格走势坚挺，盈利弹性可期 行业行业格局：格局：出口需求贡献增量，细分龙头加速抢占份额出口需求贡献增量，细分龙头加速抢占份额。出口出口需求需求贡献贡献增

3、量增量：根据中国造纸年鉴数据，2014-2019 年我国特种纸产量从 540万吨增长至 709 万吨，CAGR 为 5.60%；其中出口份额逐年小幅抬升，2014-2019年出口量从 97 万吨增长至 120.46 万吨，CAGR 为 4.98%，2022H1 海外纸企能源、原材料成本高企下，国内性价比纸品出口表现尤为靓丽。扩产速度分化，格局加速集中。扩产速度分化，格局加速集中。龙头仙鹤/华旺/五洲扩产速度跑赢行业，（a）仙鹤：特种纸龙一，测算得 22/23/24/25 年造纸设计产能 150/180/240/280 万吨、纸浆设计产能 10/20/80/110 万吨；测算 22/23/24/

4、25 年造纸实际产能增速 23%/27%/17%/32%。（b）华旺：装饰原纸龙头、品类延伸，测算得 22/23/24/25 年造纸设计产能 27/45/60/75 万吨；测算得 22/23/24/25 年实际产能增速 26%/40%/46%/29%。（c）五洲：食品白卡龙头，测算得 22/23/24 年造纸设计产能 135/155/205 万吨，测算得 22/23/24 年造纸实际产能增速 41%/7%/16%。周期属性：纸价坚挺小幅上行，纸浆回落修复盈利周期属性：纸价坚挺小幅上行，纸浆回落修复盈利 吨售价：吨售价：本轮提价落地概率较大，看好价盘持续坚挺本轮提价落地概率较大，看好价盘持续坚挺

5、。特种纸定价模式相对大宗纸更优，木浆下行周期价格传导存在滞后性。前期疫情影响提价节奏，疫后需求修复+成本支撑下本轮提价落地概率较大。吨盈利吨盈利：木浆库存导致盈利分化，：木浆库存导致盈利分化，看好后续盈利弹性看好后续盈利弹性。（1）仙鹤：规模效应+产品结构优化，历史吨盈利中枢上行；21H2 起木浆、能源成本高位下盈利压缩明显，对应后续改善空间最大；（2）华旺：木浆贸易补充，盈利周期波动最小且兑现较好；（3）五洲：本轮低价木浆库存平抑周期波动。投资建议：投资建议：考虑浆价中期回落概率较大，特种纸价盘坚挺，建议关注特种纸盈利拐点条线，尤其是前期盈利受损较大的仙鹤股份仙鹤股份（特种纸龙一，木浆&能源

6、成本挤压盈利，后续改善弹性最大，且有逐季改善趋势，预计 22/23 年实现利润 9/13.5 亿元，对应 PE 22X/15X）、华旺科技华旺科技（盈利稳健的细分龙头，未来产能复合增速 30%+）、五洲特纸五洲特纸（食品卡需求稳定，22 年产能释放大年成长动能充足）。q 生活纸：生活纸：消费复苏、提价落地，盈利修复有确定性消费复苏、提价落地，盈利修复有确定性 木浆关联度最高，盈利改善弹性大。木浆关联度最高，盈利改善弹性大。生活纸木浆关联度最高，以三个月木浆常规库存周期来看，22Q3 预期是全年成本高点，考虑当前龙头提价均有落地，看好后续盈利呈现逐季修复趋势。推荐维达国际维达国际（生活纸龙一、电