【信达证券】PPI、反内卷与产能过剩-250709（10页）.pdf

1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 证券研究报告 宏观研究 专题报告 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅 大厦B座 邮编：100031 Table_Title PPIPPI、反内卷与产能过剩、反内卷与产能过剩 Table_ReportDate 2025 年 7 月 9 日 6 6 月月 PPIPPI 降幅降幅继续扩大，继续扩

2、大，PPIPPI 的下行压力集中在中游的下行压力集中在中游。PPI 全产业链里，不同环节权重各有不同。在以伊冲突推高全球大宗商品价格的背景下，6月 PPI 降幅继续扩大，主要压力源自中游。按权重计算的大类 PPI 里，上游原材料和中游原材料加工 PPI 同比都进一步下探，结合权重来看，中游原材料加工 PPI 下滑拖累整体约 0.3 个百分点。我们认为，季节性因素对中游的影响仅仅是部分，而非全部我们认为，季节性因素对中游的影响仅仅是部分，而非全部。国内部分原材料制造业价格系季节性下行，但这些不能解释全部。2025 年 Q1，原材料加工业的产能利用率远低于历史 50%的分位数，我们认为该行业可能也

3、存在部分产能过剩。我们认为，当前 PPI 下行压力集中在中游，我们预计中游企业的营收或将受到价格端的挤压。6 6 月月 CPICPI 意外转正，诸多信意外转正，诸多信号显示号显示 6 6 月的回升更多由消费品价格回暖驱月的回升更多由消费品价格回暖驱动动。6 月 CPI 同比由 5 月的下降转为上涨，食品和非食品都有提升。同期，核心 CPI 同比涨幅也创下 14 个月以来新高。对比 6 月消费品和服务的价格变动来看，服务业价格同比维持稳定，消费品价格同比降幅收窄。以 2017-2019 年均值作为季节性基准来看，消费品略超季节性表现，而服务价格弱于季节性表现。而消费品价格回暖和而消费品价格回暖和

4、CPICPI的转正有两重短期因素和一重政策因素的驱动的转正有两重短期因素和一重政策因素的驱动。一是蔬菜价格的超季节性回升，基本抵消了供应充足下的猪价下调。二是国际油价传导下，能源拖累减少。三是政策驱动下，扣除能源的工业消费品也有回升。但核心 CPI 环比弱于季节性变动，CPI 的边际改善幅度还不够，CPI 仍需提振。后续来看，若短期因素褪去，CPI 仍有阶段性下调风险。风险因素：风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 目 录 一、PPI 的下行压力集中在中游.3 二、受三重因素驱动，CPI 意外转正.5 风险因素.8 图 目 录 图 1

5、：PPI 同比降幅扩大.3 图 2：中游加工和下游制造的权重较大.3 图 3：中游原材料加工 PPI 进一步下探.4 图 4：上游原材料行业 PPI 也在下降.5 图 5：原材料加工业产能利用率较低.5 图 6：CPI 同比和核心 CPI 同比都回升.6 图 7：消费品价格回升.6 图 8：CPI 的三重驱动因素.7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 一、PPI 的下行压力集中在中游 6 6 月月 PPIPPI 降幅降幅继续扩大继续扩大。在以伊冲突推高全球大宗商品价格的背景下，6 月布伦特原油的降幅明显收窄，南华工业品指数同比亦是回升，市场由此形成 6 月 PPI 同比降幅大

6、概率收窄的预期。而 6 月 PPI 同比降幅为 3.6%，较5 月降幅继续扩大 0.3 个百分点，为 2023 年 7 月以来的最低水平。我们认为，这一分叉或是因各环节价格承压有差异。中游原材料加工和下游制造的权重较大中游原材料加工和下游制造的权重较大。为了区分 PPI 全产业链的不同环节，我们将 PPI 划分为上游原材料、中游原材料加工、下游制造、下游消费、其他下游和公用事业。根据细分权重来计算 PPI 各大类环节的价格走势（见已外发报告理解 PPI 的波动原因与信号作用信达宏观方法论之十一），在我们的分类当中，中游原材料加工、下游制造的权重较大。图图 1：PPI 同比降幅扩大同比降幅扩大