【东海证券】国内观察：2025年5月经济数据：消费表现亮眼，地产拖累加深-250616（5页）.pdf

1、总量研究总量研究 宏观简评宏观简评 证券研究报告证券研究报告 HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 Table_Reportdate 2025年年06月月16日日 Table_NewTitle 消费表现亮眼，地产拖累加深消费表现亮眼，地产拖累加深 国内观察：2025年5月经济数据 Table_Authors 证券分析师证券分析师 刘思佳 S0630516080002 联系人联系人 李嘉豪 Table_Report table_main 投资要点投资要点 事件：事件：6月16日，国家统计局公布2025年5月经济

2、数据。5月社零总额同比6.4%，前值5.1%；固投同比3.7%，前值4.0%；规上工业增加值同比5.8%，前值6.1%。核心观点：核心观点：5月经济数据中表现最亮眼的无疑是消费，这也得益于以旧换新政策效果的持月经济数据中表现最亮眼的无疑是消费，这也得益于以旧换新政策效果的持续显现，以及续显现，以及“618”购物节的叠加影响。但工业生产以及投资增速均小幅回落，前者受出购物节的叠加影响。但工业生产以及投资增速均小幅回落，前者受出口拖累，这一点在口拖累，这一点在6月可能减轻，豁免期内的月可能减轻，豁免期内的“抢出口抢出口”效应或在效应或在6月显现；后者受地产拖累月显现；后者受地产拖累的幅度加深，剔除

3、地产后的累计同比的幅度加深，剔除地产后的累计同比7.7%，反映出基建以及制造业投资仍相对稳健，反映出基建以及制造业投资仍相对稳健。后续后续来看，来看，“抢出口抢出口”的支撑在短期，尤其从三季度末开始出口面临的基数压力也在增加，稳内的支撑在短期，尤其从三季度末开始出口面临的基数压力也在增加，稳内需的重要性将进一步体现。短期关注房地产增量政策需的重要性将进一步体现。短期关注房地产增量政策出台的可能性，以及出台的可能性，以及4月政治局月政治局会议会议提到的提到的新型政策性金融工具新型政策性金融工具。网上消费叠加以旧换新，网上消费叠加以旧换新，5月社零月社零增速回升明显增速回升明显。5月社零季调环比0

4、.93%，剔除2020年同期异常值来看，为2014年以来最高，明显超季节性。分项上，餐饮（5.9%，+0.7pct）以及商品零售（6.5%，+1.4pct）增速均有提升，商品回升的幅度更大一些。主要线索上：1.网上零售贡献的增量较大。受益于618购物节开启的小幅提前，以及以旧换新的扩容，5月实物商品网上零售额累计同比升至6.3%，可比口径调整后的当月同比由6.1%升至8.2%，对整体社零增速的贡献率在32%左右。2.以旧换新贡献的增量仍然较大。相关品类中，家电（53.0%，+14.2pct）以及通讯器材（33.0%，+13.1pct）在高位上进一步提升，办公用品、家具维持高位。3.受益于金价上

5、涨，金银珠宝零售增速连续两个月维持在20%以上。工业生产在年初冲高后，继续小幅回落。工业生产在年初冲高后，继续小幅回落。1.首先，规模以上工业增加值增速在今年3月春节后复工节奏错位以及“抢出口”的影响下冲高，此后连续两个月回落。2.5月进一步小幅回落后5.8%的当月同比增速，仍然高于去年5.6%的中枢水平，总体韧性仍强。3.基于对出口的判断来看，“抢出口”改变的是节奏，并非趋势，这一逻辑下对生产的带动在下半年总体会相对弱化，出口交货值增速5月已回落至0.6%。4.从行业来看，中游增速仍处领先，但增速普遍回落；从工业品产量来看，集成电路回升，智能手机降幅收窄，或与美国关税豁免相关。与内需相关的水

6、泥、粗钢仍在低位。固定资产投资固定资产投资增速走低，地产拖累加大。增速走低，地产拖累加大。5月固定资产投资累计同比及当月同比延续回落的趋势。边际上来看，制造业投资、基建投资、房地产投资当月增速均有下滑。基建增速小幅回落，公用事业维持高增速。基建增速小幅回落，公用事业维持高增速。5月当月，广义基建、狭义基建投资增速分别回落至9.3%和5.1%。两者之间的差异主要体现在后者不包含的公用事业投资5月累计同比依然高达25.4%。以地方投资为主的狭义基建虽然在化债约束减轻的背景下，增速中枢高于去年，石油沥青装置开工率自4月中上旬以来也已高于去年同期。房地产增量政策出台的必要性在上升。房地产增量政策出台的