【东吴证券】#海外政治：特朗普2.0百日新政复盘及后市展望-250506（17页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/17 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分#海外政治 特朗普特朗普 2.02.0 百日新政百日新政复盘及后市展望复盘及后市展望 2025 年年 05 月月 06 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 张佳炜张佳炜 执业证书：S0600524120013 证券分析师证券分析师 韦韦祎 执业证书：S0600525040002 研究助理研究助理 王茁王茁 执业证书：S0600124120013 相关研究相关研究 五一假期海外市场：强非农再压降息

2、预期 2025-05-05 美债天量的到期 vs 供给，哪个更致命？2025-04-30 Table_Tag Table_Summary 核心观点：特朗普核心观点：特朗普 2.0 百日新政百日新政兼具特朗普兼具特朗普 1.0 政策延续和新政治周期政策延续和新政治周期起点的双重特征起点的双重特征，而在政策落地而在政策落地上上，关税和，关税和财政政策成为最大的两个“预财政政策成为最大的两个“预期差”来源，期差”来源，二者二者在影响全球增长预期的同时，也使得特朗普在影响全球增长预期的同时，也使得特朗普 2.0 百日百日新政内的大类资产走势与新政内的大类资产走势与 1.0 时期的逻辑大相径庭时期的逻辑

3、大相径庭。向前看，。向前看，预计今年预计今年年内关税政策加码可能性降低，年内关税政策加码可能性降低，下半年下半年特朗普的特朗普的政策重心或转向减税政策重心或转向减税政政策。策。关注关注经贸经贸谈判进展、增量减税政策与债务上限的博弈及其后续影响谈判进展、增量减税政策与债务上限的博弈及其后续影响。复盘百日新政复盘百日新政内内资产表现的两个视角：资产表现的两个视角：特朗普第二任期的特殊性体现在双重预期框架：其一，其政策被视为特朗普其一，其政策被视为特朗普 1.0 的升级延续，需参考的升级延续，需参考其其首任期的逻辑；其二，因拜登政府四年已然形成完整政策周期，特朗普首任期的逻辑；其二，因拜登政府四年已

4、然形成完整政策周期，特朗普2.0 也被视作新政治经济周期的起点也被视作新政治经济周期的起点。从上述两个视角复盘百日新政内的资产表现可见：特朗普 1.0 时期，大类资产走势并未脱离经济基本面和政策预期，除了特朗普政策外，货币政策也发挥了重要作用；历任总统首任任期百日新政内，美股和美债利率往往走强，美元在共和党总统执行时期大多上涨，黄金则未表现出显著的季节性规律。特朗普特朗普 2.0 百日新政的百日新政的两大“预期差”：两大“预期差”：特朗普 2.0 时期截然不同的行政风格颠覆了上述基于既往执政复盘的逻辑。其中，关税政策和财政思路的超预期变化成为特朗普 2.0 百日新政的两条主线。关税方面关税方面

5、，特朗普以行业与地区双线加征关税，部分关税作为谈判工具，部分则意图推动制造业回流或重塑全球贸易秩序，但政策落地受制于海关执行能力、金融市场波动及反制措施。财政方面财政方面，特朗普竞选纲领主张“宽赤字”，但百日新政内通过 DOGE 裁员、关税创收、试图压降利率等方式转向“紧赤字”，这一紧财政预期也直接冲击了市场对美国的短期增长预期。而与此同时，较为宽松的 FY2025 预算决议则显示，“紧财政”更多存在于短期内的政策预期而非今年年内的政策现实中。政策预期差下的百日新政资产表现政策预期差下的百日新政资产表现：特朗普特朗普 2.0 百日新政期间，百日新政期间，大类资大类资产的走势更多受特朗普政策的直

6、接影响，美国经济数据、货币政策的影产的走势更多受特朗普政策的直接影响，美国经济数据、货币政策的影响则相对更小，这与特朗普响则相对更小，这与特朗普 1.0 时期的经验大相径庭。时期的经验大相径庭。就职当日至 2月：新政紧密推出，数据噪音形成扰动。3 月：紧财政预期+关税“迷雾”继续拖累美股，经济数据阶段性成为叙事主导。4 月：关税重创与美元信用之殇，对等关税超预期落地，美国遭受“股债汇”三杀。后市展望后市展望：下半年下半年的政策重心或转向减税政策的推进。关注关税谈判进的政策重心或转向减税政策的推进。关注关税谈判进展、增量减税政策与债务上限的博弈及其后续影响展、增量减税政策与债务上限的博弈及其后续