【民生证券】美国经济研究：捉摸不透的需求（一）：“外强中干”的美国消费？-250727（10页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美国经济研究 捉摸不透的需求（一）：“外强中干”的美国消费？2025 年 07 月 27 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：邵翔 研究助理：武朔 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 执业证号：S0100125070003 邮箱： 邮箱： 邮箱： 今年对于美国经济研究来说，最让我们“抓耳挠腮”的可能莫过于，辛辛苦苦追踪了大半年大开大合的特朗普政策变化，数据显示的却是美国通胀淡定，经济“艰难”放缓，美股创历史新高。而临近 8 月 1 日，关税 2.0“烽烟再起

2、”，特朗普似乎更加“有恃无恐”和游刃有余，因为截止当下“软着陆”数据真的给了他“底气”，但“滞胀”的叙事真的下桌了吗？其实在 6 月，关税的传导已经开始在数据中若隐若现，但居民消费却展现出异乎寻常的韧性。尤其是以汽车为代表的耐用品消费：特朗普充满不确定性的政策似乎反而让美国居民汽车消费出现“以价换量”的表面繁荣，这并不太符合直觉。而且值得关注的是美国产业维度上又陷入了明显的分化，制造业陷入萎缩，服务业扶摇直上。问题究竟出在哪？如何系统地评估下半年的需求和政策？今年上半年美国消费除了“抢”，也有“等”。对于上半年的消费，抢在关税征收前囤货确实是最符合逻辑的推测，不过从微观上由于政策不确定性、控制

3、/减少消费的情况也不难理解。商品明显在“抢”，而服务更多在“等”。从需求看供给，这一方面对应了今年年初美国制造业向上，而服务业走弱；另一方面 6 月以来消费者信心的反弹，逐步导致的“抢”消费的退潮和“等”消费的回补制造业企业将面临的可能是去库存的问题，服务业企业则可能进一步复苏。进一步拆细了看，商品“抢”消费里最突出的是汽车；而服务“等”消费里最典型的则是运输、休闲和食宿“三件套”。在去年底至今年 4、5 月关税摩擦升温前，企业居民确实存在一定的抢库存和抢消费的情况，但在不确定性较大的月份（4、5 月比较典型）也有不少居民选择“勒紧裤腰带”、静观其变。从剔除价格因素后的消费数据看，美国消费的透

4、支主要体现在以汽车为代表的耐用品上，此外服装裤袜和家电家具也有一定的抢消费，但休闲商品则明显偏弱。因此我们看到今年第二季，美股中偏必需消费和供应链服务的下游零售公司，例如 Walmart、Costco 营收表现多不错。而服务和其他商品消则要么透支不明显，要么存在消费不足。尤其是在不确定的政策环境下，居民似乎暂时选择了减少休闲、旅游和在外餐饮。这一点在第二季度美联航（United Airlines）的财报也有要体现，虽然 Q2 营收不错，但净利润同比下降 26%，主要原因是国内休闲需求疲软和票价竞争所致每可用座位英里总收益第二季度同比由 18.81 美分下降至 18.06 美分（下降 4%）展望

5、下半年，我们以上半年最强的汽车消费作为商品需求前景的代表进行剖析，下半年维持同等高水平的难度不低。虽然 6 月汽车零售维持火热，但我们对于下半年汽车销售持悲观态度，透支终会面临偿还，除非美联储激进降息。我们的理由主要集中在三个方面：一是供给端，汽车厂商的“以价换量“始终不是长久之计。6 月美国消费上比较诡异的数据是，汽车零售大超预期，但是汽车价格却在加速下跌。汽车厂商/经 相关研究 1.2025 年 6 月工业企业利润点评：关税风波下的二季度企业盈利-2025/07/27 2.2025 年 6 月财政数据点评：年中财政蓄力几何？-2025/07/26 3.海外市场点评：谈判时刻:从美日、美欧看

6、中美-2025/07/24 4.政策动态点评：7 月政治局会议的新期待-2025/07/22 5.“十五五”规划系列报告（四）：从金融强国看“十五五”规划-2025/07/21 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 销商以价换量的情况还是比较明显：一方面，从中观上，根据 Kelly Blue Book的数据，美国 6 月主流厂商新车平均成交价格为 48,907 美元，而平均厂商建议零售价（MSRP）连续第三个月走高至 51,124 美元；另一方面，美国一大汽车厂商通用汽车，第二季度北美市场销量同比增加 7%，但营收同比下降 2.5%，而EB