【民生证券】美国经济研究：关税“悖论”：真的越加越通缩？-250712（9页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美国经济研究 关税“悖论”：真的越加越通缩？2025 年 07 月 12 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：林彦 分析师：邵翔 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100525030001 执业证号：S0100524080007 邮箱： 邮箱： 邮箱： 研究助理：武朔 执业证号：S0100125070003 邮箱： 二季度以来，最令市场感到诧异的莫过于关税（至少 10%）落地之后，美国通胀数据却持续地不及预期了。4 月以来特朗普大范围对等关税引发市场巨震，但通胀数据却“稳如泰山”，

2、CPI 连续两个月不及预期，难道关税真的对通胀没有影响吗？甚至说美国可以直接跳过关税带来的“滞胀风险”直接进入衰退通缩和政策宽松的象限？我们认为，通胀预期至少目前还没有完全“下桌”，短期的数据可能只是暴风雨前的宁静：跨越大洋的航程叠加美国海关的“慢条斯理”（最高 45 天的结算缓冲），让 4 月打响的关税战的真实影响大幅延后；更关键的是，这次美国企业对关税有充分的心理准备，24Q4-25Q1 囤积的廉价库存，像一块厚实的“安全垫”默默撑住了 4-5 月的物价，但这块垫子，眼看就可能要在夏季的炎热中逐渐“融化”了。我们是这么理解这场迟迟未到的涨价潮：首先，由于存在运输时间、海关征收规则的影响，导

3、致了美国关税的征收本身就存在时滞。根据白宫声明，全面的对等关税于 4 月初开始，而 4 月 9 日前已经从港口启动运输的货物享受对等税率豁免，只有 4 月 9 日后从各国起运的货物才面临大范围的税率上调。我们简单算一笔时间账，从亚洲到北美的海运平均运输时间为 15 至 30 天；而从欧洲到北美的运输时间为 10 至 20 天。这意味着 4 月 9 日后从各国出发的船舶最快将于 4 月下旬开始陆续抵达美国港口。而根据美国海关和边境保护局（CBP）关税征收规则，一般情况下关税应在货物到港放行后 10 个工作日内缴纳，但 CBP 为简化流程，提供了“定期月结单”（PMS）这一便捷功能，可将多笔关税合

4、并处理，并在次月的第 15 个工作日统一缴纳，这也就为进口商提供了最多约 45 天的缓冲时间，而目前通过 PMS 缴纳的关税约在 70%左右，占主要部分。因此，4 月下旬抵达美国的绝大部分货物会在 5 月 21 日（5 月第 15 个工作日）进行集中缴纳税款。而 5 月以后到达的货物则将在 6 月 23 日集中缴纳。这就产生了两个问题：一方面，从价格上，由于 PMS 的影响，关税集中缴纳的整体时间滞后，税率大规模反映在进口商的成本端上要到 5 月下旬，进口商从而根据成本端的上升幅度签订新的涨价合同，向零售端的传导需要时间，因此 5 月通胀难以完全反映税率上涨；另一方面，4 月 9 日以来美国到

5、港货物明显减少，5 月港口吞吐量骤降低，这也导致了关税影响的商品占比在下降。相关研究 1.“十五五”规划系列报告（三）：从今年高考看“十五五”规划-2025/07/11 2.海外政策展望：跳出关税看谈判：“7 月 9日”还重要吗？-2025/07/07 3.市场动态点评：A 股、美股共振：复盘与展望-2025/07/07 4.海外市场点评：关税大限将至，市场需不需要担心？-2025/07/06 5.海外市场点评：6 月非农缘何大超预期？-2025/07/04 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 其次，而更重要的问题在于，前期抢进口带来的低

6、价库存还没有被消化完。出于对关税的担忧，企业集中抢进口带来 1-3 月库存飙升，这些库存享受着对等关税前相对廉价的成本（没有关税且美元币值高企）。我们认为至少截止至 5 月，这批低价库存仍是当前消费的主力军，进而阻碍了通胀的上行，而我们预计这些廉价库存预计将在 7 月前消耗完毕。由于库存的数据公布较为滞后，无论是官方库存数据还是零售商中报均发布较晚，对我们研判的验证产生了较大干扰。从最新 4 月数据来看，虽然实际库存已经边际转负，但提供的信息仍然有限。因此，我们只能大致对后续库存的变化进行估计：对于库存的变化方向，我们认为短期内仍以下行为主。前期库存的高增主要来自于抢进口，而 4-5 月进口明