【民生证券】美国经济点评：美国经济周期性走弱才刚开始-250330（8页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美国经济点评 美国经济周期性走弱才刚开始 2025 年 03 月 30 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：林彦 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100525030001 邮箱： 邮箱： 人们总喜欢看戏剧性的大起大落，但这个世界的变化更多是从慢到快的非线性进程，且多数叙事是被短期扰动驱动的。从长时间的维度来看这些叙事多是“噪声”，而非“信号”。比如“东升西落”的交易可能就是基于一季度中美利差的收敛和经济预期增速走扩，但这样的证据未免太过片面，一旦短期经济出现扰动，市场马上开始反向

2、交易，可以看到三月中开始美股小幅反弹、AH 股则同步回撤。从我们的观察来看，年内“东”目前还是以稳为主，但是“西”的周期性下降已经箭在弦上。全要素生产率没有提升的当下，这个世界的竞争规则是“比烂”，尤其是在资本市场上，只要有波动和预期差就有盈利机会。2023-2024 年全球的资产配置逻辑被投资人总结为“美国例外论”。“美国例外论”其实借鉴的是一个政治哲学概念，最广为人知的引申就是弗朗西斯福山在历史的终结？中提到，西方的现代自由民主体制已经战胜了所有可行的政治制度替代选项美国的制度就是最好的制度。这与 2023-2024 年全球市场美股一枝独秀，美与非美经济体利差持续提供套利空间，全球资金对美

3、元资产青睐有加的现象似乎是互相印证的。我们在报告注定不对等：对等关税分析指南中提到“2021 年至 2024 年外资增持 7.8 万亿美元美股（含市值变化）和 1.4 万亿美元的长端美债（含公司债等）。”从经济上看也是一样，主要大经济体（中、日和欧）在疫情之后都很难回到疫情前的增长中枢，只有美国是个“例外”。但曾几何时，中国资产在 2020-2022 年年中，也是国际市场的“宠儿”，在疫情的冲击下依靠供应链的绝对实力几乎“独善其身”。尤其 2021 年，北向资金净流入创纪录的 4322 亿元人民币；境外对中国债券投资的净流入为 938 亿美元。此时此刻恰如彼时彼刻，我们发现一切好像又回到了宏观

4、周期研究的范畴内，但这次似乎又与之前的情形有着很大不同。以前我们常听到一句话“美国的经济周期领先中国半个身位”，这句话隐含着两个前提，第一个是中美的“身位”一样长（要不然这半个身位的描述就没有意义了）；第二个则是美国和中国的周期存在某种因果性，或者说至少是相关性。我们认为这其中的逻辑：一是在全球贸易的发展中，中国和美国各自承担了最大生产国和最大消费国的职能。大量的货物贸易保证了物价出现有时滞的传导，通胀的周期性（库存周期）传导又会导致美国的货币政策出现周期性的变化，进而改变美国的金融条件。二是中国金融市场的逐渐开放，导致美国的货币政策对人民币币值的影响加大，也同时掣肘了中国的政策和信用周期。但

5、这两者在疫情前后发生了本质的变化：一是中美贸易摩擦，导致通胀的传导不像以前那么直接了，中国在去地产化的大周期背景和部分传统产业产能过剩的影响下进入了通胀下降的周期。反之，美国则在大量的政策刺激和劳动力市场转紧的背景下出现了非暂时性的通胀。中美的经济周期更像是“你走你的阳关道，我过我的独木桥”。二是因为疫情导致的供给侧冲击，这一次中国的货币和信贷政策周期以我为 相关研究 1.宏观经济专题：注定不对等：对等关税分析指南-2025/03/27 2.2025 年 1-2 月工业企业利润点评：开年工业“哪家强”？-2025/03/27 3.经济动态跟踪：关税下的出口：已知压力和未知风险-2025/03/

6、26 4.2025 年 1-2 月财政数据点评：如何理解开年财政个税高增长？-2025/03/25 5.海外政策跟踪：4 月的新关税如何演绎？-2025/03/24 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 主，疫情初期没有跟随其他国家搞“大水漫灌”式的刺激，而是利用自身供给侧的优势在人民币升值的背景下出口进一步走强，给中国经济提供了强有力的支撑。当然，这也给了后面中国敢于挤出房地产泡沫提供了勇气；相反美国则在天量刺激之后开始进入近 20 年来最大的紧缩周期，却到现在还没衰退。既然中美之间周期谐振的逻辑发生了变化，中美的周期其实更应该分开来研究