【东吴证券】宏观量化经济指数周报：“反内卷”尚未改变货币政策态度-250727（15页）.pdf

1、证券研究报告宏观报告宏观周报 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/15 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观量化经济指数周报 20250727 “反内卷”“反内卷”尚未改变货币政策态度尚未改变货币政策态度 2025 年年 07 月月 27 日日 证券分析师证券分析师 芦哲芦哲 执业证书：S0600524110003 证券分析师证券分析师 李昌萌李昌萌 执业证书：S0600524120007 证券分析师证券分析师 王洋王洋 执业证书：S0600524120012 相关研究相关研究 改革有力度，创新有突破 2025-07-25 中国的服务业占比低吗？工资低吗？202

2、5-07-24 Table_Tag Table_Summary 观点观点 周度周度 ECI 指数指数：从周度数据来看，截至 2025 年 7 月 27 日，本周 ECI供给指数为50.10%，较上周回落0.03个百分点；ECI需求指数为49.93%，较上周回升 0.02 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为 49.96%，较上周回升 0.03 个百分点；ECI 消费指数为 49.72%，较上周回升 0.01 个百分点；ECI 出口指数为 50.24%，较上周回升 0.01 个百分点。月月度度 ECI 指数指数：从 7 月前四个周的高频数据来看，ECI 供给指数为50.12%，较 6 月回落

3、 0.04 个百分点；ECI 需求指数为 49.92%，较 6 月回落 0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为 49.96%，较 6 月回落 0.01 个百分点；ECI 消费指数为 49.71%，较 6 月回落 0.04 个百分点；ECI 出口指数为 50.23%，较 6 月回升 0.03 个百分点。从 ECI 指数来看，7 月份供需两端均出现了边际回落的现象，一方面受到季节性因素影响，另一方面与近期发内卷政策以及消费品以旧换新政策接续问题的扰动有关。但整体来看，需求端未出现明显的下行风险，且体来看，需求端未出现明显的下行风险，且 7 月出口高频数月出口高频数据指向出口仍具有较强韧

4、性，需进一步关注据指向出口仍具有较强韧性，需进一步关注中美第三次会谈的结果中美第三次会谈的结果。工业生产方面，近期反内卷政策带动市场情绪改善，钢材、玻璃等资源品钢材、玻璃等资源品价格继续边际回暖，而工业生产景气度则整体保持平稳，主要行业开工价格继续边际回暖，而工业生产景气度则整体保持平稳，主要行业开工率环比变化不大率环比变化不大；出口方面，由于中美关税豁免日期的临近，我国再次再次出现了小幅“抢出口”的现象出现了小幅“抢出口”的现象，我国监测港口累计完成货物吞吐量明显回暖，且整体强于上月同期，但从近期不断走弱的海运价格来看，后续但从近期不断走弱的海运价格来看，后续出口仍面临一定下行风险出口仍面临

5、一定下行风险。ELI 指数指数：截至 2025 年 7 月 27 日，本周 ELI 指数为-0.81%，较上周回升 0.10 个百分点。“反内卷”政策演化或尚未改变货币政策态度。“反内卷”政策演化或尚未改变货币政策态度。7 月份度过税期之后，银行间狭义流动性出现收紧迹象，不仅隔夜资金利率冲高至 1.50%以上，而且公开市场到期逆回购连续净回笼，7 月 21 日至7 月 24 日逆回购操作合计净回笼达到 6723 亿元，在本周“反内卷”政在本周“反内卷”政策催涨大宗商品价格、提振股市风险偏好的背景下，利率市场联系到策催涨大宗商品价格、提振股市风险偏好的背景下，利率市场联系到2015 年至年至 2

6、016 年供给侧改革开启后货币政策转向“加息”的记忆年供给侧改革开启后货币政策转向“加息”的记忆。然而我们认为，当前“反内卷”政策的演化尚未改变货币政策呵护流动性当前“反内卷”政策的演化尚未改变货币政策呵护流动性的态度的态度，从充分性与必要性来看均缺乏足够的条件：（1）从充分条件看，“反内卷”政策快速推高煤炭、钢材和新能源金属等大宗商品价格，“通胀溢价”面临抬升的风险，从低通胀进入“再通胀”阶段一般伴随着利率底部回升和货币政策从宽松走向中性，但是从从 10 年前的经验来看，年前的经验来看，“再通胀”的前提是产出缺口闭合，从“再通胀”的前提是产出缺口闭合，从 7 月月 1 日“反内卷”政策进入部