【民生证券】美国经济研究：关税“博弈”：谁是主要“受害者”？-250717（10页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 美国经济研究 关税“博弈”：谁是主要“受害者”？2025 年 07 月 17 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：林彦 研究助理：武朔 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100525030001 执业证号：S0100125070003 邮箱： 邮箱： 邮箱： 三季度，美国关税大戏进入数据验证窗口。市场异常冷静，有人相信了通胀退潮的“海市蜃楼”，有人则押注特朗普再端上一盘“TACO”大餐。但眼下，除了等待，我们别无他法。市场之外，4-6 月，美国关税口袋鼓了不少（累计约 644亿美元

2、收入，年化接近 2600 亿美元）。这笔账，最终究竟由谁“买单”？作为经济学和国际贸易研究的核心问题，关税主要涉及出口商，进口商和消费端三方的博弈。虽然本质上是对进口企业征收的税种，但支付承担，最终成本承担者取决于供需弹性和市场议价能力，进口商（制造商或批发商）可以通过提价将成本向下游（零售商或消费者）转移，或压价向上游（出口商）分摊。根据以往的研究，在全球化供应链中，由于对进口品需求相对刚性、议价弱势和替代成本高，进口国企业和消费者往往成为关税的实际承担者，而其中消费者的议价能力更弱，会被动承接更多的关税成本。那么，这个规律适用于本轮的情况吗？首先，面对巨额关税下的进口需求下降，出口商为了获

3、取订单和抢占市场，可能会主动降价，牺牲部分利润，相当于间接承担了关税成本。但从美国进口价格指数来看，近几个月走势相对平稳（2-5 月月均增速约为 0%），而剔除了能源和食品后的数据更是出现了多月连续上涨（2-5 月月均增速约为 0.2%），降价促销的特征并不明显，这也一定程度上说明了在关税的前几个月，出口商整体并没有出现特别明显的分担关税的行为。从结构上来看，日本、中国等可能通过降价受到部分影响。关税征收后，美国对主要伙伴如欧盟、东盟、加拿大和墨西哥等进口价格并未出现明显回落，东盟对美出口价格甚至明显上升，我们估计可能是由于美国将部门订单转移东盟，提高了东盟在对美贸易之间的议价能力。由于本轮关

4、税普加 10%，因此对于多数国家来说关税处于同一竞争起跑线，因此降价竞争的压力不大，而关税加征幅度（25%）更大的加拿大和墨西哥由于部分产品受到 USMCA 的豁免，因此降价的压力也偏小。而日本、中国等可能受到了一定影响，前者主要是由于汽车、钢铁等行业关税严重遏制了其经济增长命脉；后者则因为税率偏高，影响了一定的对美出口份额。其中，日本制造业降价明显，尤其以汽车的最为显著（4-6 月对美汽车出口价格累计下跌 18%）。自 4 月对等关税和行业关税征收以来，日本对美出口价格大幅下降，远低于日本总体出口价格降幅。由于美国在日本出口占比中的份额约在 20%左右，其中汽车、钢铁更是其出口的重中之重，5

5、0%的钢铁关税和 25%的汽车关税对日本制造业和经济增长颇具影响。截止至 6 月，日本对美国乘用车价格自 4 月以来下降近 18%，而对非美国家仅下降 0.1%，产品端降价压力飙升，利润明显收缩。因此，我们也不难理解为什么日美至少进行了 7 轮谈判均未达成明显共识，以及日本在谈判中对取消汽 相关研究 1.海外市场点评：6 月美国 CPI 的降息“份量”-2025/07/16 2.2025 年上半年经济数据点评：5.3%的预期与现实-2025/07/15 3.2025 年 6 月外贸数据点评：6 月出口：“预期差”在哪？-2025/07/14 4.美国经济研究：关税“悖论”：真的越加越通缩？-2

6、025/07/12 5.“十五五”规划系列报告（三）：从今年高考看“十五五”规划-2025/07/11 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 车关税的强硬态度了。其他产品上，日对美纺织、机械、化工、金属等出口价格也均有明显下行，较日本对全球出口价格明显走弱，关税压力下日本企业降价行为较为普遍，也是关税的主要影响国之一。此外，美国进口中国价格也受到一定影响。2-5 月美国对中国进口价格月均增速为-0.4%，中国出口商可能存在一定的降价换取对美出口份额的特征，尤其是服装、低端电子产品、塑料等商品。进一步需要注意的是，虽然从整体上，出口商并未明显