【开源证券】宏观经济点评：出口加速下行概率增大-250609（9页）.pdf

1、宏观经济点评宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/9 2025年 06月 09日 美国就业市场仍有隐忧美国 5月非农就业数据点评-2025.6.7 美国关税战出现反复宏观周报-2025.6.2 PMI 小幅改善，关税或有反复兼评 5月 PMI数据-2025.6.1 出口加速下行概率增大出口加速下行概率增大 宏观经济点评宏观经济点评 何宁（分析师）何宁（分析师）郭晓彬（联系人）郭晓彬（联系人） 证书编号：S0790522110002 证书编号：S0790122110044 事件：事件：以美元计，中国 5 月出口同比+4.8%，前值+8.1%；5 月进口同比-3.4%，前值-0

2、.2%。全球贸易需求下行，间接抢出口支撑出口增速全球贸易需求下行，间接抢出口支撑出口增速 1.间接抢出口支撑出口增速，未来透支效应或将主导间接抢出口支撑出口增速，未来透支效应或将主导。(1)5 月韩国出口同比-1.3%，较前值(+3.7%)明显回落；越南出口同比+20.7%，接近前值(+21.0%)；我们认为，韩国出口走弱指向全球贸易需求明显收缩，在此背景下越南出口继续高增，表明背后的支撑因素间接抢出口仍在继续。(2)受间接抢出口支撑，5 月出口同比虽较前值明显回落，但仍具有一定韧性，但我们提示，外需处于周期性回落趋势中，抢出口只能短暂抬高前期出口增速，却会对后续出口增速形成透支效应。2.地区

3、结构看，地区结构看，对美直接抢出口告一段落，间接抢出口规模缩小对美直接抢出口告一段落，间接抢出口规模缩小。对美出口降幅扩大，直接抢出口或告一段落对美出口降幅扩大，直接抢出口或告一段落：5 月中旬，中美日内瓦会谈结束，美国对华关税加征幅度由 145%下降至 30%，关税税率下降叠加未来关税不确定性预期下，我国对美出口增速反而由 4 月的-21%下降至-35%，我们认为对美直接抢出口或已结束，主要依据有三：(1)我国对美直接抢出口自 2024 年11月开始持续至 2025年 4月，而真实高税率时期仅限于 4月中旬至 5月中旬，可以理解为超常规累库 6 个月，超常规去库仅 1 个月。(2)加征 30

4、%税率下直接抢出口性价比已经明显降低，且未来美国关税变化方向并不一定为升高。(3)从美国洛杉矶港集装箱吞吐量以及美国 9 大港口集装箱船入境停靠数量看，并未出现持续抢进口迹象。间接抢出口规模或已缩小：间接抢出口规模或已缩小：我国对东盟出口同比增速由 4 月的 20.8%下降至 5月的 14.8%，对拉美出口同比增速则由 17.3%下降至 2.3%，表明间接抢出口规模亦有所缩小。3.产品结构看，产品结构看，支撑出口的主要动力来源于间接抢出口支撑出口的主要动力来源于间接抢出口。农产品、生产设备、零部件、汽车出口同比仍有韧性。需要注意的是，生产设备与零部件分别为资本品与中间品，我们推测 5 月出口高

5、增的主要动力为间接抢出口而非抢转口，而汽车出口增长或主要由欧盟贡献。进口：进口：同比同比有所有所回落回落 5 月进口同比有所回落，较前值回落 3.2 个百分点至-3.4%，主因基数变动影响。后续来看，进口或受周期性与关税扰动因素影响而同比处于低位。后续出口加速下行概率增大后续出口加速下行概率增大 1.逻辑上，逻辑上，全球贸易需求处于周期性回落趋势中，而短期的间接抢出口抬高了近期出口增速，从 5 月数据看，对美直接抢出口或已结束，通过东盟、拉美等地的对美间接抢出口规模亦已缩小，非洲等地区增量需求并不具备稳定性，因此我们预计全球贸易需求回落与前期抢出口的透支效应或将叠加，后续出口加速下行的概率增大

6、。2.数据上数据上,我国至美国货运时间大约为 1 个月，因此我国出口高频数据领先于美国进口高频数据，从我国出口高频数据看，出口运输在 5 月后两周短暂转暖后，6 月再次进入下行通道，若以 6 月前 8日高频数据同比值拟合，则 6月出口同比-8%。风险提示：风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。相关研究报告相关研究报告 宏观宏观研究团队研究团队 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 宏观经济点评宏观经济点评 宏观宏观研究研究 宏观经济点评宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/9 目目 录录 1、全球贸易需求下行，间接抢出口支撑出口增速.3 1.1、间接抢出口支撑出口