【国泰君安证券(香港)】宏观研究报告：美国经济会陷入严重衰退么？-250502（5页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 5 证证 券券 研研 究究 报报 告告 宏宏 观观 研研 究究 报报 告告 海海 外外 宏宏 观观 研研 究究 Table_Title 宏观研究报告宏观研究报告 2025年年5月月2日日 周浩周浩 孙英超孙英超+852 2509 7582+852 2509 2603 H.hk .hk Table_Summary 美国经济会陷入严重衰退么？美国经济会陷入严重衰退么？美国经济增速更可能接近美国经济增速更可能接近 1%资料来源：Bloomberg，国泰君安国际 美国经济在第一季度出现负增长，这让市场担忧关税压力下

2、美国经济会出现更大的麻烦。数据显示，美国经济在第一季度负增长 0.3%（环比折年率），低于市场预期。不过市场对于美国消费仍然保持乐观的看法，从这个角度而言，关税裂痕下，美国经济保持了一定的韧性。未来一段时间的美国经济也仍然面临较大的压力。尽管消费表现尚可（环比折年率增长 1.8%），但这一水平仍然低于过去数年动辄接近或超过 3%的水平。与此同时，由于担心关税影响，美国也存在一定的“抢消费”，因此目前尚可的消费动能是否能够维持，也存在一定的疑问。更加重要的是，第一季度的政府支出为负增长，未来这样的趋势大概率仍然会持续，因此整体经济动能大幅反弹的概率不高。中长期而言，对于美国经济，我们要考虑的是以

3、下几个问题。首先，名义增长率是否会出现持续的下行；第二，美国家庭和企业的杠杆率处于低位，而政府的杠杆率处于高。第三，特朗普的关税方案以及未来的谈判，也大概率存在很多的不确定性，这也意味着美国面临的通胀风险仍然会在很多时候困扰投资者。因此，美国第一季度GDP确认了美国经济保持着一定的韧性，但与此同时也让市场看到了特朗普新经济政策对于经济的“重置”和“伤害”（即使是暂时的）。从结构上而言，美国劳动力市场也处于“正常化”过程中，即失业率与职位空缺率之间重新回到历史的趋势之中。加上负债率在各部门之间虽然分布不均，但整体负债水平在 2008 年后大致保持平稳。本轮洗牌到底会带来何种影响，仍然需要时间给出

4、答案。但我们可以发现，特朗普政府希望美国制造业回归的整体思路，从下面的图 4 中，我们也可以清晰发现，美国的资本品进口在过去数年中一直强于消费品的进口。从这个角度而言，美国经济也面临着“消费”和“投资”的再平衡。-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.2美国GDP增速（环比，季调）预测%P 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 5 宏观研究报告宏观研究报告 宏 观 研 究 报 告 美国经济在第一季度出现负增长，这让市场担忧关税压力下美国经济会出现更大的麻烦。数据显示，美国经济在第一季度负增长 0.3%（环比折年率），低于市场预期。

5、但由于在数据公布前，GDPNow 模型一直指向美国经济会呈现负增长，同时一家大型美国投行临时大幅下修美国增长预测，因此市场对于美国经济可能出现的萎靡表现并没有太大的意外。从具体数据分析，一季度对经济拖累最大的是进口，面临关税压力商品进口大幅增长，拖累 GDP 增长 4.83 个百分点；进口增长的同时，库存也出现了一定程度的上升，推升经济增长率 2.25 个百分点。但由于进口拖累项小于库存增加项，中间的差值意味着终端消费仍然有较强的吸纳能力。总体而言，市场对于美国消费仍然保持乐观的看法，从这个角度而言，关税裂痕下，美国经济保持了一定的韧性。但即便如此，未来一段时间的美国经济也仍然面临较大的压力。

6、尽管消费表现尚可（环比折年率增长 1.8%），但这一水平仍然低于过去数年动辄接近或超过 3%的水平。与此同时，由于担心关税影响，美国也存在一定的“抢消费”，因此目前尚可的消费动能是否能够维持，也存在一定的疑问。更加重要的是，第一季度的政府支出为负增长，未来这样的趋势大概率仍然会持续，因此整体经济动能大幅反弹的概率不高。综合而言，我们倾向于认为美国经济在2025年的增长率会更接近于1%，而非2%。图图 1：美国经济增速更可能接近美国经济增速更可能接近1%资料来源：Bloomberg，国泰君安国际 中长期而言，对于美国经济，我们要考虑的是以下几个问题。首先，名义增长率是否会出现持续的下行，由于经济