【国金证券】宏观经济点评：经济复苏成色-250523（7页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 在“抢出口”、“抢转口”的带动下，即使面临高基数，二季度出口也有望实现 3%-5%左右的相关高增。综合来看，我们依旧预计二季度 GDP 同比增速能够实现 5.2%左右的增长，对应上半年 GDP 同比增速或在 5.3%左右。4 月统计局数据和 5 月高频数据也显示，4、5 月月度 GDP 增速或在 5.4%、5.3%左右。这与需求侧的预测也相符合。上半年经济的平稳开局，为政策应对外部的不确定性提供了很大的空间。三季度即使出口下滑压力开始显现，存量政策使用也接近尾声，增量政策也有足够的腾挪空间。风险提示 文中对二季度 GDP 的测算基于模型结果，实际数据与按照此前经

2、验估算的数据或存在一定的差异。出口受贸易摩擦的影响较为明显，后续或出现明显波动，对经济的影响超预期 消费主要受益于政策的以旧换新，关注后续政策对基本面的扰动 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 现在国内经济大致可以分为三条主线，一是贸易摩擦下的出口；二是政策刺激下的投资和消费；三是经济真实的内生动力。随着贸易摩擦缓和出口再度进入“抢出口”阶段后，我们认为二季度基本面真实的成色与韧性或更加值得关注。第一，补贴内外商品增速的分化、限额上下消费增速的分化或表明当前国内消费的真实增速并不高。第一，补贴内外商品增速的分化、限额上下消费增速的分化或表明当前国内消费的真实增速并不高

3、。1-4 月社零累计同比 4.7%，其中限额以上“以旧换新”类消费同比增长 7.2%，拉动社零同比增长 1.1 个百分点左右，除限额以上“以旧换新”类商品外的商品零售同比增长 4.3%，拉动社零增长 3.7 个百分点。需要注意因为月度数据仅公布限额以上分类别消费，上述估算或低估以旧换新消费增速，统计局表示，一季度以旧换新拉动社零增长 1.6 个百分点，则非补贴类商品拉动社零 3 个百分点左右。考虑到补贴商品主要是手机、汽车、家电等大件耐用品，限额以上零售企业更受益于政策的支撑。2024 年 9 月-2025年 4 月（补贴期间），限额以上零售同比增速 3.9%，超过 2024 年 1-8 月

4、2.3%的增速水平。限额以下零售增速在补贴前后增速分别为 4.1%，3.9%，并未发生明显变化。此外，受补贴力度较小的服务消费增速也低于去年。随着服务消费报复式反弹逐渐告一段落，服务消费零售增速逐渐从 2023 年的 20%回落至 2024 年的 6.2%和 2025 年 4 月的 5.1%。五一消费数据也表明目前人均旅游消费支出在修复至2019 年 90%左右的时候就进入了平台期，继续向上修复的动力不足。图表图表1 1：社零增速社零增速上行至上行至区间上沿波动区间上沿波动（单位：（单位：%）图表图表2 2：补贴商品和非补贴商品的增速变化补贴商品和非补贴商品的增速变化（单位：（单位：%）来源：

5、wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 图表图表3 3：补贴内外商品同比增速的分化补贴内外商品同比增速的分化（单位：单位：%）图表图表4 4：限额以上与以下消费限额以上与以下消费（单位：单位：%）来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所-25-20-15-10-5051015社零当月同比-10-50510152024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/04除限额以上以旧换新商品外增速限额以上以旧换新商品增速7

6、%1%2%0%-6%6%-2%3%22%3%9%1%18%20%0%-10%-5%0%5%10%15%20%25%必选消费出行娱乐消费可选消费地产相关消费汽车消费2024年5-8月(未补贴阶段)2024年9-12月(2024年补贴，主要是家电等地产类消费和汽车消费）2025年1-4月（2025年补贴扩容至手机等可选消费）-20246810122023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-0120