【招银国际】美国经济：关税短期升成本作用超过降需求效应-250506（5页）.pdf

1、 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博(搜索代码:RESP CMBR)或 http:/.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2025 年年 5 月月 6 日日 招银国际环球市场招银国际环球市场|宏观研究宏观研究|宏观视角宏观视角 美国经济美国经济 关税短期升成本作用超过降需求效应关税短期升成本作用超过降需求效应 美国 4 月服务业 PMI 超预期回升，商业活动延续扩张，需求小幅改善，关税冲击尚未带来需求紧缩效应，反而通过刺激抢购囤货而带动零售、物流、仓储和贸易活动；物价指数大幅反弹，与关税推升消费者通胀预期相一致。制造业PMI收缩幅度扩大，生产指数大幅降至 2020年 5月以来新低；

2、关税扰动供应链导致交付时间变长，价格指数创近 3 年新高，企业库存下降。数据公布后，美国 10 年国债利率上升 4bp 至 4.36%，市场对全年降息幅度预期下降 3bp 至76bp。短期内，关税推升成本作用超过降低需求效应，通胀反弹风险大于失业上升风险，美联储在 5、6 月份可能保持政策利率不变。下半年，随着需求收缩效应超过成本上升作用，就业市场可能明显放缓，通胀可能见顶回落，美联储可能在 7 月或 9 月降息一次，11 月或 12 月再降一次。服服务业务业 PMI 扩张速度加快，价格指数升至近扩张速度加快，价格指数升至近 2 年新高年新高。ISM 服务业 PMI从 3月的 50.8 反弹至

3、 4 月的 51.6，超出市场预期的 50.2，服务业扩张速度加快。根据历史经验，服务业 PMI 超过 48.6 预示经济扩张，本月服务业 PMI对应年化 GDP 增速为 1%。商业活动指数保持扩张，新订单指数从 50.4 升至 52.3，需求有所改善。物价指数从 60.8升至 65.1，扩张速度创 22年末以来新高。就业指数延续收缩，但幅度趋缓。分行业来看，餐饮住宿、批发业、采矿业、房地产租赁和零售业等 11 个行业扩张，较上月减少 3 个。农林牧渔、专业和科学技术服务、金融&保险等 6 个行业则处于收缩状态，较上月增加 3 个。多数受访者提到关税对商业活动特别是中小企业带来冲击，以及政府支

4、出的缩减对医疗、公用事业和运输仓储等行业带来负面影响。制造业制造业 PMI 加速萎缩，但价格指数大幅上升加速萎缩，但价格指数大幅上升。制造业 PMI 从 3 月的 49 降至4 月的 48.7，但好于市场预期的 47.9。制造业 PMI 高于 42.3 预示经济扩张，本月制造业 PMI值对应 GDP增速约为 1.8%。特朗普关税政策首先冲击制造业，几乎所有受访者都表示关税对供应链和生产活动造成极大扰乱，对华关税难以承担。产出指数从 48.3大幅收缩至 44，为 20年 5月以来新低。新订单指数从 45.2 升至 4 月的 47.2，收缩幅度稍缓。价格指数从 69.4 升至69.8。交付时间指数

5、升至 55.2，显示关税扰动供应链导致交付时间变长。就业延续收缩，自有库存与客户库存双双下降。分行业来看，服装、石油煤炭、橡胶与塑料、电气设备和纺织等 11 个行业扩张，较上月增加 1 个。木制品、家具、纸制品、食品饮料和运输设备等 6 个行业则在收缩，较上月增加 1 个。关税短期成本推升作用超过需求紧缩效应。关税短期成本推升作用超过需求紧缩效应。关税冲击对制造业的影响首当其冲，但对服务业影响相对较小。近期内，关税阻断供应链，推升进口价格，成本推升作用超过需求紧缩效应，通胀先反弹；远期内，价格上升和信心冲击将降低总需求，需求紧缩效应超过成本推升作用，通胀再下降。我们预计关税冲击对未来两个季度美

6、国PCE通胀的推升幅度最大，可能达到 0.6个百分点。短期内，通胀反弹风险超过失业上升风险，美联储可能在 5、6 月份保持政策利率不变。下半年，随着需求收缩效应超过成本上升作用，就业明显放缓，通胀可能见顶回落，美联储可能在 7 月或 9 月降息一次，11 月或 12 月再降一次。刘泽晖刘泽晖 (852)3761 8957 .hk 叶丙南叶丙南,Ph.D (852)3761 8967 .hk 2025 年年 5 月月 6 日日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图图 1:PMI 资料来源:Wind,招银国际环球市场 图图 2:产出指数产出指数 资料来源:Wind,招银国际环球市场 图图 3:新订单指数