【国泰君安证券(香港)】美国“股债汇”多杀：危机重重？-250414（5页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 5 证证 券券 研研 究究 报报 告告 宏宏 观观 研研 究究 报报 告告 海海 外外 宏宏 观观 研研 究究 Table_Title 宏观研究报告宏观研究报告 2025年年4月月14日日 周浩周浩 孙英超孙英超+852 2509 7582+852 2509 2603 H.hk .hk Table_Summary 美国“股债汇”多杀：美国“股债汇”多杀：危机重重危机重重？股债汇三杀表明“信任危机”股债汇三杀表明“信任危机”资料来源：Bloomberg，国泰君安国际 在特朗普关税战白热化的进程中，美国金融市场

2、在过去一周剧烈波动，这导致市场一度怀疑基本面和技术面分析的有效性，捉摸不定的关税博弈成为短期投资者最关注的指标。虽然我们并不能量化关税博弈带给市场的冲击，但从定性角度看，金融资产价格走势从未脱离过基本面数据。对于特朗普调整关税的目标，推动制造业回流可能并不全面，缓解财政赤字也是重要目标。根据 Tax Foundation 的估算，美国进口商品关税将从 2024年的 2.5%升至 16.5%，在不考虑其他国家反制的情况下，未来 10 年，基础关税将提高 1.5万亿美元的财政收入，惩罚性关税将提高 1.3万亿美元的财政收入。站在通胀的视角，近期美债收益率的走势略显突兀，各期限美债收益率在过去一周均

3、有不同程度上行。结合近期美国经济数据及主要大宗商品价格的波动，本轮收益率飙升或许主要源于投资者行为：首先，对冲基金基差交易爆仓引发美债抛售；其次，部分机构可能因为流动性压力出售美债；最后，部分国家央行可能也出于不同目标出售美债以获取流动性。美债利率尤其是长端美债利率的大幅上行，同时美元指数出现大幅下行，意味着对于美元的“信任危机”。从美国财政部目前的反应而言，其对于 10年美债收益率（被认为是其最关键的 KPI）的飙升表现出较高的关注度。面对信任危机，特朗普政府如果不会对关税政策进行大幅修改，那么就只能寄望于在较短时间内达成一揽子贸易协议，亦或是期待非美经济体出现严重衰退，而达到重新树立信心的

4、目的。因此，第二季度是检验各国经济成色的关键窗口期，特朗普打开了关税大门，其实也给自己未来的工作上了难度和强度。3.63.84.04.24.44.64.85.098100102104106108110美元指数10年美债收益率（右轴）%P 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 5 宏观研究报告宏观研究报告 宏 观 研 究 报 告 在特朗普关税战白热化的进程中，美国金融市场在过去一周剧烈波动，这导致市场一度怀疑基本面和技术面分析的有效性，捉摸不定的关税博弈成为短期投资者最关注的指标。虽然我们并不能量化关税博弈带给市场的冲击，但从定性角度看，金融资产价

5、格走势从未脱离过基本面数据。站在几十年的时间跨度上，过去一周毫无疑问是具有历史性的转折点，美国现任总统特朗普一手“摧毁”了长期以来由美国主导的全球自由贸易体系美国对全球国家/地区加征不同程度关税，甚至连只有海豹和企鹅栖息的荒凉之地都没有放过。对于特朗普调整关税的目标，推动制造业回流可能并不全面，缓解财政赤字也是重要目标。根据 Tax Foundation 的估算，美国进口商品关税将从 2024年的 2.5%升至16.5%，为 1937年以来最高水平；此外在不考虑反制关税的情况下，未来 10 年，基础关税将提高 1.5 万亿美元的财政收入，惩罚性关税将提高1.3万亿美元的财政收入。不可否认的是，

6、提高关税对于缓解财政赤字有直接的效果，但是这并不能从根本上改变当前美国财政入不敷出的窘境，然而关税对既有平稳贸易秩序的冲击从而引发的衰退担忧却是立竿见影的。Tax Foundation 预测同样显示，基础关税、惩罚性关税会分别降低美国 GDP 0.4%及 0.3%，仅 2025 年会直接降低美国家庭的税后收入接近 2%；与此同时，耶鲁大学预算实验室的数据显示，近期的关税可能导致今年美国整体通胀率上升 2.3%，包括食品价格上涨 2.8%和汽车价格上涨 8.4%，相当于给美国每个普通家庭每年造成3,800 美元的损失。美国通胀数据超预期降温。美国 3 月 CPI 同比上涨 2.4%，为 7 个月