【国金证券】宏观经济点评报告：美国衰退冲击开始共振-250407（7页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 基本内容 近期美国经济的负面冲击开始逐渐共振，且当下像是过去几年的镜像：(几乎)所有消息都是坏消息，衰退压力也带来了美股的连续下跌，美债利率的持续下行，以及波动率的飙升。毫无疑问，关税是当前美国经济（甚至全球经济）的主要矛盾，也是衰退冲击的最大来源。如果“对等关税”全额落地，将看到 1907 年以来最高的美国平均关税税率，美国贸易需求将迅速萎缩，将美国经济推向衰退。但关税压力并非美国经济唯一逆风，即使特朗普在关税有所收敛，美国还将面临多重衰退冲击的共振。这意味着我们需要更认真地对待美国经济衰退，甚至不能完全排除全球经济衰退的可能性。放在一个季度或者半年前，都难以

2、想象在 2025 年提及“全球经济衰退”。但当下，我们需要把美国衰退当作基准情形，把全球衰退当作最坏情形，直到特朗普发生“自我纠偏”。风险提示 1）特朗普强硬推进关税计划 2）美国预防式储蓄更为激进 3）美国通胀飙升带来特朗普进一步政策加码可能 宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 近期美国经济的负面冲击开始逐渐共振:从马斯克依然咬定一万亿美元的减支幅度，到新一轮联邦裁员的开启，再到特朗普的“对等关税”幅度大超预期。当前更像是过去几年的镜像：(几乎)所有消息都是坏消息，衰退压力也带来了美股的连续下跌，美债利率的持续下行，以及波动率的飙升。图表图表 1 1：10y10y

3、美债利率的下跌美债利率的下跌主要主要来自于实际利率下行来自于实际利率下行（增长担忧）（增长担忧）来源：Bloomberg，国金证券研究所 毫无疑问，关税是当前美国经济（甚至全球经济）的主要矛盾，也是衰退冲击的最大来源。如果“对等关税”全额落地，将看到 1907 年以来最高的美国平均关税税率，美国贸易需求将迅速萎缩，将美国经济推向衰退。但关税压力并非美国经济唯一逆风，即使特朗普在关税有所收敛，美国还将面临多重衰退冲击的共振。这意味着我们需要更认真地对待美国经济衰退，甚至不能完全排除全球经济衰退的可能性。放在一个季度或者半年前，都难以想象在 2025 年提及“全球经济衰退”。但当下，我们需要把美国

4、衰退当作基准情形，把全球衰退当作最坏情形，直到特朗普发生“自我纠偏”。特朗普的政策风险特朗普的政策风险 最大的冲击来自特朗普的政策风险，如果说马斯克领导的政府效率改革是让美国联邦政府“过紧日子”，那么特朗普近乎无厘头的“对等关税”则是让美国消费者也“过紧日子”。从马斯克改革到高压反移民，从俄乌局势到对等关税，特朗普至今的政策抉择看似无序激进，背后是对于美国改革更迫切也更坚定的追求，这意味当前的政策在短期内较难逆转带来的“阵痛期”还会延续。考虑到他近期提到对于富人加税的可能，我们再度强调切莫低估特朗普对“财政平衡（削减赤字）”的诉求。1.5%1.8%2.1%2.4%3.5%3.8%4.1%4.4

5、%4.7%5.0%10y美债利率10y 真实利率(右)宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表图表 2 2：特朗普的高压反移民特朗普的高压反移民美墨边境美墨边境 3 3 月抓捕人数为月抓捕人数为 19671967 年来最低水平年来最低水平 来源：WOLA，国金证券研究所 图表图表 3 3：美国赤字问题依然严峻，因而不可低估特朗普的减赤决心美国赤字问题依然严峻，因而不可低估特朗普的减赤决心 来源：Bloomberg，国金证券研究所 经济的周期性走弱经济的周期性走弱 美国经济的另一个逆风是基本面进一步周期性走弱。从 3 月美国的有效关税税率和关税收入来看，关税对美国经济的

6、冲击暂未发生。但是在负面预期下，基本面的走弱已经发生3 月制造业 PMI 的主要分项明显收缩（新订单、就业等），服务业 PMI 大幅不及预期，近三分之一的企业表示对贸易政策或关税表示担忧，自通胀见顶后(2022Q3)持续修复的信心预期也开始回落。-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%-3000-2500-2000-1500-1000-50002019202020212022202320242025美国财政赤字6个月滚动总和(十亿美元)美国赤字率宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 扫码获取更多服务 图表图表 4 4：截止：截止 3 3 月，美国的平均