房地产行业：棚改难改颓势分化成为定局-220718（30页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.07.18 棚改难改颓势，分化成为定局棚改难改颓势，分化成为定局 谢皓宇谢皓宇(分析师分析师)单戈单戈(分析师分析师)郝亚雯郝亚雯(分析师分析师)010-83939826 010-83939827 010-83939776 证书编号 S0880518010002 S0880521110001 S0880518010005 本报告导读：本报告导读：2015 年棚改政策有效在于仍处于房企扩表和人口进城的阶段，同时年棚改政策有效在于仍处于房企扩表和人口进城的阶段，同时 PSL给予信用支给予信用支持，当前房企缩表、卖地谋发展模

2、式终结、金融支持减弱均导致棚改规模难启持，当前房企缩表、卖地谋发展模式终结、金融支持减弱均导致棚改规模难启。摘要：摘要：20152015 年棚改带来新周期，但前提是房企扩表和人口进城。年棚改带来新周期，但前提是房企扩表和人口进城。2015-2017年棚改推动三四线城市的上行周期，与市场仅考虑需求端不同，其有三个前提：1）棚改需有土地出让作为政府前期投入资金的闭环，需房企扩表拿地支持；2）棚改带来中期土地净出让，需产业发展、人口进城保证动态平衡；3）需金融支持政府加杠杆作为催化剂，宏观层面也是新的宽信用渠道。2015 年三者均具备：房企股权融资及发债融资放松，资产负债表和土储大幅扩张；农民工年净

3、增在 400 万左右，部分资本驱动型产业仍有空间；PSL 累积提供超 3 万亿贷款支持。棚改开工规模从 300 万套提升至超 600 万套，低能级城市迎来上行。20222022 年棚改被重新讨论，但力度和效果将不及年棚改被重新讨论，但力度和效果将不及 20152015 年。年。2021 年下半年市场下行，近期棚改作为后置政策被重新祭出，节奏与 2015 年较相似。但 1）不仅地方政府配套支持力度不足，而且 PSL 规模仍在下滑，金融支持力度不足，预计 2022 年棚改新开工仅 150 万套左右，仅为高峰时期的 1/4;2）短期看，房企处于缩表状态，拿地意愿不足，尤其对于低能级城市，导致棚改难以

4、形成资金闭环，也难刺激额外购房需求释放；3）中期看，虽然 2015 年是以去库存为目标，但在卖地谋发展模式下，房企的库存去化周期实际是上升的，部分城市高库存问题并未实际解决，中期动态均衡失效导致棚改政策难以再现。棚改难启也是需求端政策效果乏力的显现，根源在于经济增长从资棚改难启也是需求端政策效果乏力的显现，根源在于经济增长从资本驱动转向全要素生产率驱动。本驱动转向全要素生产率驱动。1）过去地产繁荣源自经济处于资本驱动发展阶段，地产起到提供资本作用。房企加杠杆超前拿地，地方政府用基建、招商引资补贴、低价出让工业用地等方式，为经济增长提供资本。从而地产成为货币政策传导的重要一环，微观基础是房企负债

5、率提升至 80%。2）旧模式放大了政府在要素资源配置中的作用，发展重资本产业有一定优势。但在全要素生产率驱动经济增长阶段，经济聚集化、高端化，旧模式难以推动高质量增长，当前资本低回报率不仅造成经济结构扭曲，更蕴含高债务风险，从而本轮地产放松与历史周期极大不同，棚改亦难重启。3）政策拐点是 2018 年资管新规。新模式下，城市分化的大趋势已经初现真容新模式下，城市分化的大趋势已经初现真容。城市分化已在进行时，2017 年后非常明显，长三角城市群潜力巨大。复苏偏弱，看好三个机会：1）低风险资产资产荒，推荐有稳定现金流实物资产的房企，推荐中新集团、金融街；2）二线国央企结构性扩表，受益中交地产、建发

6、股份，继续推荐头部国央企，万科 A、保利发展、招商蛇口等；3）竣工成房企资金的重要来源，利好产业链。风险提示：风险提示：重走土地金融老路；疫情使得行业风险不可控 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 房地产拿地融资持续收缩，销售回款成融资抓手 2022.07.17 房地产前端衰退后端起，迎接预售新时代 2022.07.15 房地产停贷，信用收缩的产物 2022.07.13 房地产居民大宽松继续开启，城市群全面崛起 2022.07.12 房地产两极分化，市场主要矛盾重回房企端 2022.07.11 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 房地