【安粮期货】铜投资月度报告：综述：铜矿冶炼加工费录得负值-250211（9页）.pdf

1、综述综述:铜矿冶炼加工费录得负值铜矿冶炼加工费录得负值1、供给层面,1 月 TC 录得均值 3.71，环比-5.77，原料端错配至极值；2024 年1-12 月累计产量 1364.4 万吨，单月产量 124.2 万吨，增速分别为 4.1 和 4.3，增速持续收缩，在利润亏损情况下，增速预期或存在延续收缩可能；2、需求层面：融资花钱方面，12 月社融、M1 和 M2 分别为 8、-1.4 和 7.3，环比变动-0.2、2.3 和 0.2，信用进程在年底有边际改善迹象；终端来看，1-12月汽车销售增速为 4.5，环变 0.8，1-12 月房市销售为-12.9，环变 1.4，地产和汽车分化中延续边际

2、改善信号；3、库存表现：至 1 月底，全球三地库存为 48.65 万吨，环变约 4.69 万吨，SHFE增 5.83 万吨至 14.14 万吨，LME 和 COMEX 分别变化-1.476 万吨和 0.34 万吨至 25.62 万吨和 8.89 万吨，全球库存水平调整有望结束；4、内外环境：1 月美联储利率会议维持不变，体现出政策的不确定性背景，尤其是特朗普再度开启全球贸易战，导致全球割裂等冲击加剧（全球铜产业链供给端亦存在这样的预期），短期有望主导市场波动；当前，国内围绕两会节点预期进行。投资咨询业务资格投资咨询业务资格皖证监函【皖证监函【2012017 7】2 20303 号号研究所研究所

3、有色小组有色小组钟远钟远从业资格号：从业资格号：F F03036810303681投资咨询号：投资咨询号：Z0011824Z0011824电 话：0551-628701270551-62870127初审：沈欣萌：从业资格号 F3029146投资咨询号：Z0014147复审：李雨馨：从业资格号：F3023505投资咨询号 Z0013987从大趋势来看，市场处在新周期阶段，铜价 2024 年的战役脉冲在打破历史新高至 9-10 万区域后，笔者认为铜价大泡沫空间基本到位，战略上铜价处在空头格局中，从战役上说，铜价在跌至 7 万附近后，第一空头结束，当前转入反弹或整理阶段，需留意四季度尾部开启第二战役

4、的可能性。交易上，12 月需关注周度 60 日均线的支撑效果，此是第二战役的关键信号之一。一、供应端:原料错配冲击达到极致1、1 月 TC 均值攀升至 3.71 美元附近冶炼费用是精炼铜矿产端供应的一个重要变量，一般来说，如果矿产供应宽裕，则铜冶炼商话语权较强，冶炼费用TC倾向上涨，反之，当矿产供应较为短缺时，则冶炼费用倾向下滑。中国现货冶炼费自2023年10月从90上方启动加速下行，至2024年5月跌至零下方的负值，矿产端和冶炼生产端出现了“”面粉比面包贵”的极端现象，截至2025年2月上中旬，再度出现冶炼加工费为负值现象，这都是矿产端冲击极致标志，也是铜价在大萧条阶段的战略性大头部信号。至

5、2025年1月底，TC均值录得3.71美元左右，而进入2月上旬已经跌至-1.2。笔者认为，原料端对铜价的大头部的冲击，存在大双头的可能性，这就是2024年上半年和2025年上半年的影响，要密切关注战略层面的第二空头战役可能性。2、12月生产增速继续收缩2024年1-12月国内精炼铜产量为1364.4万吨，对比2023年1-12月的产量同比增速为4.1%，增速从高速往偏低转变；12月单月产量为124.2万吨，创历史新高，同比增速4.3，2024年下半年以来增速连续维持个位数，冶炼端的边际收缩延续。从生产的动力-利润源角度来看，行业利润向冶炼端转移的趋势在2023年表现非常优异，2024年转移力度

6、或有较大下滑，产业上下游或维持一个大致平衡格局（年度），2025年或原料端达到极致，而冶炼端也亏损达到极致。从阶段性角度来看，当前冶炼加工费跌至负值后，这意味着冶炼端加工生产，不仅赚不到冶炼费，还倒贴钱，这就是产业链长鞭效应传导的极致。笔者再次郑重强调，本次TC的表现是世界长波在大萧条阶段向最上游传导的最后产物，实际上矿并不缺，只是在产业链环节中某个地方出现了堵塞（类似疫情导致航运大拥堵所致运价大暴涨一样）。本质上要清晰认识。这将提供一个非常重大的投资机遇。3、1月底全球库存录得48.65万吨2025 年 1 月底全球三地总量库存录得 48.65 万吨，对比上月增加约 4.69 万吨，主要由中