【五矿期货】锌：锌矿供应拐点已至-250109（9页）.pdf

1、专题报告专题报告2022025 5-0 01 1-0909吴坤金有色研究员从业资格号：F3036210交易咨询号：Z0015924 0755-23375135 张世骄（联系人）有色研究员从业资格号：F03120988 0755-23375122 锌锌：锌矿供应拐点已至锌矿供应拐点已至报告要点：报告要点：从全球宏观角度来看，近期美元流动性收紧对大宗商品和金融市场产生了压制作用。这种全球性的宏观压制构成了我们对锌价未来下跌风险的背景。从锌的基本面出发，我们将其基本面分为不变量与变量进行分析。对于锌而言，其消费端主要集中在房地产和建筑领域，占比较高。通过分析房地产各细分项的累计值以及当前的库销比，我

2、们判断在未来一年内，锌的消费难以实现显著改善。锌的基本面变量则是发生在供应端。我们对锌的供应周期进行了简要回顾，通过加工费、锌锭库存、基差价差以及绝对价格等高频指标进行分析，认为当前锌矿的供应拐点已经出现。随着后续锌锭社会库存的累积，锌价存在较大的下跌风险。最后，我们指出当前建立空头套期保值头寸可能存在的风险。通过分析上海期货交易所和伦敦金属交易所在 2024 年第四季度的几轮结构性风险的行情，我们认为后续结构性风险已大幅降低。若冶炼厂出现意外减产或宏观扰动导致价格单边大幅反弹，企业可以通过买入近月合约与远月空单对锁，转为 borrow 月差头寸，以规避保证金风险。有色金属研究|锌2025-0

3、1-092锌锌：锌矿供应拐点已至锌矿供应拐点已至全球宏观：流动性或收紧全球宏观：流动性或收紧美联储的资产负债表主要由逆回购协议、存款准备金以及财政部在美联储的 TGA 账户构成。逆回购协议是美联储回收流动性的一种方式，其中最常见的是隔夜逆回购。逆回购协议余额的增长表明美联储正在从市场中回收流动性。TGA 账户，即美国财政部一般账户，是美联储负债项目的一部分，与存款准备金存在此消彼长的关系。在衡量美元流动性时，通常采用美联储总负债减去 TGA 账户余额和逆回购协议余额作为参考指标。从下方图表中可以观察到，在 2024 年年末，隔夜逆回购余额大幅上升，而存款准备金出现下降，这导致美元流动性显著收缩

4、，进而对全球金融资产和商品价格产生了短期的利空影响。图图 1 1：美联储逆回购协议规模（亿美元）美联储逆回购协议规模（亿美元）图图 2 2：美联储准备金规模（亿美元）美联储准备金规模（亿美元）数据来源：Wind、五矿期货研究中心数据来源：Wind、五矿期货研究中心图图 3 3：美联储美联储 TGATGA 账户规模（亿美元）账户规模（亿美元）图图 4 4：美元流动性水平（亿美元）美元流动性水平（亿美元）数据来源：Wind、五矿期货研究中心数据来源：Wind、五矿期货研究中心当然，该项数据的年末异动具有季节性特征。每年年末和季末，大型交易商为了美化财务报表，可能会从账目中剔除与敏感交易对手的回购交

5、易。因此，流动性急剧收紧的预期通常是短暂的，后续有望得到修复。根据 JPM 的假设，自 3 月份起，债务上限危机导致存款准备金规模在一季度末降至 5500 亿美元，而在二季度末回升至 8500 亿美元，这将相应地修复流动性。但在债务上限危机期间，流有色金属研究|锌2025-01-093动性非常充裕的预期概率偏低。此外，美元流动性和 LME 铜价对比下可以发现二者走势具有一定的相关性。在一些重大行情中，流动性指标甚至可能具有领先性。如果将货币市场中的流动性水平比作一个蓄水池，那么美联储的利率就是调节各个环节间水量的水闸和水管。2024 年 9 月 19 日，美联储宣布降息 50 个基点，这标志着

6、自 2020 年 3 月以来美国货币政策的首个宽松周期正式启动。回顾 1990 年以来历次降息幅度较大的降息周期，锌价跌幅均较大，这是因为经济衰退时，美联储需要快速且大幅降息以刺激经济。然而，在本轮降息周期中，美国经济数据仍具有较大韧性，为锌的消费提供了一定支撑，不会像前几轮周期那样因消费崩溃而暴跌。但从流动性角度看，经济韧性也将使美联储降息节奏和幅度大大放缓，可能导致流动性水平不及预期。在 2024 年 12 月的 FOMC 会议上，美联储主席鲍威尔表示，从现在开始进入一个新阶段，美联储将对进一步降息持谨慎态度。从点阵图可以看出，相比于 9 月议息会议中的点阵图，2025年点阵中位数从 3.