公用环保行业水电行业专题研究之一：雅砻江迎业绩弹性股东治理改善扩估值-220704（23页）.pdf

1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 雅砻江迎业绩弹性，股东治理改善扩估值雅砻江迎业绩弹性，股东治理改善扩估值 公用环保行业水电行业专题研究之一2022.7.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 公用环保行业首席分析师 S1010515080002 两河口及杨房沟电站已顺利投产，两河口两河口及杨房沟电站已顺利投产，两河口 100 亿方库容规模庞大，改善下游电亿方库容规模庞大，改善下游电站丰枯比显著、补偿增发效应突出、提升综合电价效果明显；雅中开发对负债站丰枯比显著、补偿增发效应突出、提升综合电价效果明显；雅中开发对负债依赖偏低以及增发等助投产后释放业绩弹性， 预

2、计依赖偏低以及增发等助投产后释放业绩弹性， 预计 20222024 年雅砻江公司净年雅砻江公司净利润有望利润有望达到达到 71/77/89 亿元；亿元；根据根据 DCF 折现结果折现结果我们认为我们认为雅砻江公司合理内雅砻江公司合理内在价值约在价值约 1,700 亿元，两大股东在返投强度下降后亿元，两大股东在返投强度下降后均已均已陆续提升派息比例至不陆续提升派息比例至不低于低于 50%，有助内在价值修复。推荐国投电力、川投能源以及华能水电等。，有助内在价值修复。推荐国投电力、川投能源以及华能水电等。 两河口总库容近百亿方，投产量价催化效应或显著两河口总库容近百亿方，投产量价催化效应或显著。从二

3、滩电站历史发电量数据在锦官电源组投产前后的变化看， 联合调度能力增强及调节库容增加， 可以明显平滑下游水电站季度发电量并大幅提升水电枯水期出力。库容规模约 100 亿方、具有多年调节能力的两河口电站已经于 2022Q1 全机组顺利投产，相应有望明显改善雅砻江下游锦-官电源组的丰枯水期电量比值，提升雅砻江公司综合电价， 并带来明显的下游电量增发效应， 我们预计雅砻江公司中游电站投产对于下游电站的年增发能力接近 100 亿千瓦时。 建设期资产负债未同步扩张，雅中盈利弹性有望显著建设期资产负债未同步扩张，雅中盈利弹性有望显著提升提升。20142021 年为两河口及杨房沟电站建设期，在此期间雅砻江公司

4、固定资产总额大幅增加近 800亿元，而负债总额仅小幅增长 100 亿元出头，因此可以视本轮雅中新电站建设资金主要源于雅砻江公司的自有资金滚动。 项目建设期对负债依赖较低， 使得雅中新电站投产后财务费用增加有限，有助业绩弹性释放，我们预计 20222024年雅砻江公司净利润分别为 71/77/89 亿元，雅中投产对于雅砻江公司业绩增厚规模约 30 亿元。根据 DCF 估值结果（WACC 为 5.14%，永续增长率 0.0%），我们认为雅砻江公司合理内在价值约 1,700 亿元。 股东可支配资金增多，治理改善助估值扩张。股东可支配资金增多，治理改善助估值扩张。20142021 年，雅砻江公司累计分

5、红规模高达 495 亿元，但同期吸收股东投资收到的现金为 240 亿元，股东返投资金规模较大， 这也使得国投电力及川投能源两家公司在两河口及杨房沟电站建设期的派息比例长期维持在较低水平。 随着雅砻江中游电站建设接近尾声， 两家股东公司资金约束放宽，已经陆续提升派息比例至不低于 50%，均表达了和股东分享价值创造的态度积极， 预计这对提升市场形象和增强市场对公司治理信任度方面有明显推动作用，并预计会相应在两家公司的估值上有所体现。 风险因素：风险因素：来水大幅不及预期；雅中机组实际电价低于预期；市场化交易电价大幅降价；用电需求大幅回落。 投资策略。投资策略。 随着雅中电站建设暂告一段落， 川投能

6、源和国投电力在股东返投强度下降后已经陆续提升派息比例至不低于 50%，派息改善有助雅砻江内在价值修复和两家股东的估值扩张。 15 月国内来水形式良好昭示全年来水偏丰可期， 雅中电站投产等也推动水电行业迎来装机释放周期。 重点推荐具有在建电站投产催化的国投电力、川投能源，以及受益市场电价上涨的华能水电。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 22E 23E 24E 22E 23E 24E 华能水电 7.15 0.36 0.40 0.44 20 18 16 买入 川投能源 12.22 0.80 0.