【安粮期货】铜投资月度报告：综述：铜价绝对价格水平已高估-250409（9页）.pdf

1、综述综述:铜价绝对价格水平已高估铜价绝对价格水平已高估1、供给层面：3 月 TC 录得均值-18.54，环比-11.42，原料端干扰严峻局面继续；2025 年 1-2 月累计产量 230 万吨，单月产量 124.2 万吨，增速分别为 4 和4.3，增速缓步收缩，在利润亏损情况下，此格局或延续；2、需求层面：融资花钱方面，2 月社融、M1 和 M2 分别为 8.2、0.1 和 7，环比变动 0.2、-0.3 和 0，信用边际维持弱稳局面未变；终端来看，12 月汽车销售增速为 13.1，环变 13.7，1-2 月房市销售为-5.1，环变 7.8，关注汽车调整是否有结束可能，地产延续萎靡，但边际延续

2、好转；3、库存表现：至 3 月底，全球三地库存为 53.78 万吨，环变约-8.2 万吨，SHFE减 3.3 万吨至 23.53 万吨，LME 和 COMEX 分别变化-4.76 万吨和-0.14 万吨至21.73 万吨和 8.52 万吨，全球库存水平创新高后共振调整；4、内外环境：在政策不确定和全球关税扰动下，美联储 3 月利率会议继续维持不变，不过整体的宽松周期背景暂难改变，2025 年核心话题之一可能为联储降息节奏或哪里的问题，进一步关注关税政策兑现后的市场扰动；国内进入了传统旺季阶段。从大趋势来看，市场处在新周期阶段，铜价 2024 年的战役脉冲在打破历史新高至 9-10 万区域后，笔

3、者认为铜价大泡沫空间基本到位，战略上铜价处在空头格局中，从战役上说，铜价在跌至 7 万附近后，第一空头结束，且历经反弹投资咨询业务资格投资咨询业务资格皖证监函皖证监函【2012017 7】2 20303 号号研究所研究所有色小组有色小组钟远钟远从业资格号：从业资格号：F F03036810303681投资咨询号：投资咨询号：Z0011824Z0011824电 话：0551-628701270551-62870127到达 8.3 万附近后，满足了开启第二战役的可能性（8 万上方全部定义成泡沫）。交易上，需要关注美铜在测试 2024 年 5 月高点价格的潜在拐点，择机考虑介入！一、供应端:原料错配

4、冲击加剧1、3 月 TC 均值下挫至-18.54 美元附近冶炼费用是精炼铜矿产端供应的一个重要变量，一般来说，如果矿产供应宽裕，则铜冶炼商话语权较强，冶炼费用TC倾向上涨，反之，当矿产供应较为短缺时，则冶炼费用倾向下滑。中国现货冶炼费自2023年10月从90上方启动加速下行，至2024年5月跌至零值或负值附近，历经反弹后自去年11月二次下行，截至2025年3月，TC最低录得-24.3美元，矿产端和冶炼生产端出现了“”面粉比面包贵”的极端现象，这是矿产端冲击极致标志，也是铜价在大萧条阶段的大头部信号。笔者认为，2024年上半年铜价脉冲上行是对过往低库存的反馈，库存要重建必须要以价格脉冲泡沫来实现

5、，从更大的格局看，这也是世界长波效应传导的最后阶段。与此同时，笔者也认为2024年5月铜价打破历史新高迈入9-10大关后，铜价康波泡沫全部基本结束，这可能定位成左侧大头部，2025铜价出现的二次上涨可能来形成右侧头部，以此来测试左侧高点。总的来看，战略上处在战略空头阶段，战役上第一空头战役结束后，历经去年3-4季度横盘或反弹结束，当前需留意铜市酝酿的第二空头战役。2、1-2月生产增速继续边际收缩2025年1-2月国内精炼铜产量为230万吨，累计去年同比增速为3.7%，边际上增速继续下滑，已进入了低增速水平，背后体现了矿产和冶炼端的严重错配。从生产的动力-利润源角度来看，上游矿产端向行业冶炼端转

6、移利润的趋势在2023年表现非常优异，2024年转移力度或有较大下滑，产业上下游或维持一个大致平衡格局（年度），2025年生产供应增速或存在下滑可能性，尽管生产总体依旧处在不错的水平。从阶段性角度来看，当前冶炼加工费负值加剧，冶炼端亏损依旧非常严重，冶炼端供应收缩格局短期难以改变，市场后期继续存在供应收缩的预期。笔者要郑重强调，本次TC的表现是世界长波在大萧条阶段向最上游传导的最后产物，实际上矿并不缺，只是在产业链环节中某个地方出现了堵塞（类似疫情导致航运大拥堵所致运价大暴涨一样）。本质上要清晰认识。3、3月底全球库存录得53.78万吨2025 年 3 月底全球三地总量库存录得 53.78 万