【研报】宏观专题研究：消费事知多少？兼论疫情对消费影响-20200302[20页].pdf

1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 宏观宏观 报告原因：报告原因：专题研究专题研究 消费消费事，知多少？事，知多少？ 兼论疫情对消费影响兼论疫情对消费影响 2020 年年 03 月月 02 日日 宏观宏观研究研究/深度研究深度研究 主要观点主要观点 不同的消费指标各有适用范围。不同的消费指标各有适用范围。相对来说，社零每月公布，而且提供 各类消费品的分项数据，在实际中更为常用。但社零不包含服务类消费， 是该数据的一大缺陷。社零同比从 2017 年底至今持续下行，主要原因是汽 车类和后地产类商品零售同比下降。居民消费支出季度公布，不包括政府

2、 消费。最终消费支出虽然覆盖面最全，但按年度公布。 消费数据具有短期同步性差和低波动性两个特点消费数据具有短期同步性差和低波动性两个特点。即消费在单期的波 动方向经常与经济总量的波动方向相反，同时相较于投资，波动性较低。 但我们认为，在疫情和稳增长的背景下，研究消费具有现实意义。并且随 着消费占 GDP 的比重持续加大，经济增速的底线就会由消费来决定，因此 研究消费就有助于确定经济短期的运行底部。另一方面，投资也将由于边 际效应递减，对经济的重要性减弱，未来消费对经济的重要性肯定要大于 投资。 房地产投资相对于社零有领先性房地产投资相对于社零有领先性。但。但最近几年，房地产投资在因城施最近几年

3、，房地产投资在因城施 策的政策中， 投资同比增速平滑化策的政策中， 投资同比增速平滑化， 房地产投资与社零走势开始出现分化。房地产投资与社零走势开始出现分化。 家电、家具、装潢、汽车等消费与房地产投资较为相关，是房地产投资领 先社零的深层逻辑。基建投资在过去与社零反向。但是最近几年，在房地 产投资波动减弱的背景下，基建投资作为拉动经济重要手段，也从此前与 社零逆周期逐渐转为领先社零。出口与社零同周期，但不具有领先性。最 近几轮周期中，社零领先于制造业投资，反映出制造业厂商需要看到消费 需求释放后才开始扩大投资。 M2 同比、同比、M1 同比和社融等金融数据相对于社零同比和社融等金融数据相对于社

4、零同比同比有较好的领先有较好的领先 性。性。其中 M2 同比拐点领先社零同比拐点 1-2 年，因为领先时间过长，在 图像中 M2 同比与社零同比更像是存在反向关系。 M1 同比拐点领先社零半 年至一年， 社融同比拐点领先社零半年左右。 M2 同比在 2018 年二季度开 始趋稳，M1 同比低点出现在 2019 年 1 月份，社融同比低点出现在 2018 年四季度。根据上述结论，我们判断，如果没有疫情影响，并且只考虑方 向的话，2020 年的社零同比大概率是一个逐渐修复的走势。工业增加值同 比，PMI 在金融危机前是社零同比的领先指标，在 2008 年金融危机后是社 零同比的同步指标。金融危机后

5、，我国周期模式切换到内需模式，即经济 周期与针对内需的调控政策关联性加大，这导致代表供给端的工业增加值 和与工业相关的制造业 PMI 逐渐与需求端同步。 PPI 同比与社零同比走势 山证山证宏观固收宏观固收团队团队 分析师：分析师： 郭瑞 执业证书编号：S0760514050002 邮箱： 李淑芳 执业证书编号： S0760518100001 邮箱： 研究助理：研究助理： 邵彦棋 邮箱： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国 际中心七层 山西证券股份有限公司 2 2 证券研究报告： 宏观研究证券研究报告： 宏观研究/ /深度报告深度报告 较

6、为同步，CPI 同比在 2015 年之前与社零同比相关性较强，但在 2015 年 之后与社零同比经常出现背离。社零为名义数据，包含价格因素；CPI 受 食品单一商品驱动； PPI 更能反映经济需求强弱， 这些原因使得 PPI 同比与 社零同比更具相关性。 股指股指、国债收益率国债收益率与社零具有相关性，且前两者与社零具有相关性，且前两者拐点往往要领先社零拐点往往要领先社零 的拐点的拐点，但，但这种相关性并非非常紧密。这种相关性并非非常紧密。上述关系体现的是资产价格影响因 素的复杂性，总需求只是影响资产价格的因素之一。但另一方面，需求周 期确实是影响资产价格中长期走势的主要因素，因此社零的走势才