【研报】后疫情时代的经济与市场-20200702[21页].pdf

1、 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 21 页 2020 年 7 月 后疫情时代的经济与市场 高善文1 2020 年 7 月 2 日 内容提要内容提要 2020 年初的新冠疫情对经济活动产生了广泛的复杂影响。 在短期内，由于对感染风险的担忧，线下的交易活动受到很强的抑制，经济 剧烈下滑；随着感染风险的缓和，经济明显反弹；标的金额更大的商品，交易活 动的反弹更早，也更充分；投资活动比消费活动的反弹更强劲。 由于中国对疫情成功和相对彻底的控制，从数据上看， 到 2020年 5月份的时 候，在线下商品交易活动中，公众对感染风险的担忧已经很小，投资和商品消费 也得到了比较充分的恢复。

2、需要承认的是，相对于大多数商品交易活动，在部分服务业的交易过程中， 例如航空、旅游、酒店、餐饮、电影娱乐等，其潜在的感染风险明显更大、也更 不可控，因此公众和政府对这类交易仍然高度警惕，这些行业的恢复明显更慢。 随着感染风险对经济影响的大幅度下降，疫情导致或诱发的一些结构性因素 的影响开始显现出来。 这些结构性因素至少包括：疫情在进一步加快商品销售线上化的同时，可能 1 首席经济学家，S1450511020020 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 21 页 2020 年 7 月 正在促进和加速商务社交和办公活动的线上化，并造成线下相关产业的产能去化 压力；由于中小企业和中低收

3、入群体的脆弱性，其在疫情期间遭受了更大的、影 响更持久的冲击，在经济恢复过程中其经营活动和收入的恢复比较缓慢；疫情似 乎放大了国际关系中此前已有的裂缝，加速了本来就在酝酿的长期增长趋势的演 化，并对企业的投资行为形成进一步抑制。 疫情的影响和政府的应对交织在一起，似乎形成了这样的宏观经济环境，即 “宽信贷、低通胀、弱增长和强改革”，这无疑有利于资本市场的交易和投资活 动，并酝酿着资产泡沫化的风险。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 oPrOtNxPqQrOmMpQpRqOtQ9PbPbRnPoOoMmMeRoOtMiNmMoNaQnNvMvPqMnRuOtQpO 安信证券宏观

4、研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 21 页 2020 年 7 月 一、一、经济快速恢复的动能明显放缓经济快速恢复的动能明显放缓 新冠疫情是西班牙流感以来最严重的全球性传染病，对经济活动造成了前所 未有的冲击。 在短期内，由于对感染风险的担忧，线下的交易活动受到很强的抑制，经济 剧烈下滑；随着感染风险的缓和，经济明显反弹；标的金额更大的商品，交易活 动的反弹更早，也更充分；投资活动比消费活动的反弹更强劲。 例如，我们首先观察 13种可选消费品的横截面数据，如图 1所示。图中横轴 为平均单笔交易金额取自然对数；纵轴为该商品销量的增速从底部回升幅度，相 对于疫情早期下跌幅度的百分比，代表了该商

5、品销售的恢复程度。 不难发现，截至 4 月底的数据，商品的消费金额和恢复度之间存在显著的正 相关关系。进一步扩大样本，涵盖餐饮、酒店等服务行业，如图 2 所示，结论依 旧成立。 图1：可选消费：交易金额和恢复程度 数据来源：Wind，安信证券 注：数据截至 4月底， 横轴为交易金额取 Ln， 纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。 y = 6.2807x + 31.86 （p=0.02） R = 0.3954 0 20 40 60 80 100 120 140 02468101214 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 21 页 2020 年 7 月 图2：可选消费：交易金额和恢

6、复程度 数据来源：Wind，安信证券 注：截至 4月底，横轴为交易金额取 Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。 从总量数据上看，观察消费和投资两个大类别，单笔固定资产投资活动的交 易金额显著大于单笔消费活动的交易金额。 在这一条件下，如图 3 所示，可以看到投资活动几乎 V 型反弹，5 月份的数 据已经完全正常化。但是与疫情前相比，社会消费品零售总体上仍然显著低于疫 情前的水平，它的反弹力度显著弱于投资活动。 图3：社零和固定资产投资当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 进一步观察代表性行业。如图 4 所示，商品房销售这种大额交易，恢复节奏 y = 5.9973x + 31.516