仙鹤股份-公司深度报告：把握盈利拐点长期成长突出-220623（45页）.pdf

1、诚信|担当|包容|共赢 中科曙光中科曙光(603019) 一片芯片一片云，运营改善共振高速成长 仙鹤股份仙鹤股份 把握盈利拐点，长期成长突出把握盈利拐点，长期成长突出 证券研究报告：公司深度报告证券研究报告：公司深度报告 2022.6.23 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱： 分析师分析师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 诚信|担当|包容|共赢 摘要摘要 2 产品矩阵拓宽打开成长空间产品矩阵拓宽打开成长空间。同行竞争对手最多布局3-4个赛道，仙鹤全赛道布局，拥有9大产品方向，超60种大类产品。特种纸赛道单赛道规模

2、较小，公司多品类布局、突破成长瓶颈，而这背后考验的是产品研发、柔性化生产和销售能力。 成本压力仍存成本压力仍存，回落预期显现回落预期显现。仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技原材料成本占比分别为51.5%/79.4%/80.3%，能源动力成本占比分别为15.0%/13.6%/10.3%。截止目前，煤价已高位回落，纸浆仍高位震荡，中期产能增量较多、供需失衡，预计2022H2浆价向下概率较大。根据我们测算，浆价格下降10%可提升净利润约25%。 量价双升量价双升，盈利能力环比上行盈利能力环比上行。成本压力仍存，但特种纸赛赛道下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户

3、边界，产能规划显著大于同行，产业集中趋势明确。截止目前，龙头企业普遍完成2-3轮提价，提价效应预计Q2开始显现，吨盈利环比上行。下半年伴随需求复苏，期待销量上行，盈利弹性有望释放。 产能陆续释放产能陆续释放，下游需求无虞下游需求无虞。2022H2 30万吨食品卡纸产能预计投产，广西和北海项目逐步建设，预计2022-2025年公司产量分别为105、134、174、224万吨（夏王折算1/2），4年CAGR 25%以上。公司未来新增产能主要布局食品医疗、热转印、装饰原纸等消费景气赛道，下游2000多客户充分消化产能，量&利齐升逻辑通畅。 核心能力稀缺核心能力稀缺，龙头地位稳固龙头地位稳固。特种纸行

4、业近800万吨市场空间，仙鹤市占率约15%，行业进入国产替代和出口替代阶段，龙头甜蜜享受行业成长。公司核心竞争力突出，具备产品研发及柔性化&精细化生产能力，目前形成九大系列、60余种产品的多元布局，高附加值产品如电解电容器纸、食品医疗纸、热转印纸、装饰原纸等占比已经提高至60%以上，且未来持续提升；此外，公司致力于产业链纵深延展，C端产品占比逐步提高。 布局消费布局消费，成长路径清晰成长路径清晰，特种纸赛道龙头地位持续加强特种纸赛道龙头地位持续加强。预计公司2022-2024年收入分别为81.40、98.36、127.49亿元，同比增长35.3%、20.8%、29.6%，归母净利润分别为9.0

5、、14.5、18.2亿元，对应PE为19.4X、12.0X、9.6X。考虑到公司生产技术&客户粘性优异，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格大幅波动、产能不达预期、行业竞争加剧 kYlYrU8W8ZaXpWvXqVbR8QbRmOrRsQnPeRoOrPfQnPtP6MnMpPxNqRoRNZmMpO诚信|担当|包容|共赢 3 多维成长、市场地位领先多维成长、市场地位领先 诚信|担当|包容|共赢 仙鹤股份：特种纸龙头、产品矩阵丰富仙鹤股份：特种纸龙头、产品矩阵丰富 图表1：营收拆分 日用消费系列：2021年实现营收24.99亿元，同比增长41.63%，高增主要系热敏应用类、热转印

6、用纸、格拉辛纸等产品下游应用广泛、需求强劲。 食品与医疗包装系列：2016-2021年收入由1.73亿元增长至9.93亿元（CAGR为41.82%），占比从7.89%提升至16.51%，主要系疫情及禁塑令带来增量需求。目前公司计划2022投产30万吨食品把卡纸产能，预期成为公司未来主要深耕领域。 商务交流及出版社印刷材料系列：2021年实现营业收入8.35亿元，同比增长7.11%，占总收入比例达到13.88%。 烟草行业配套系列：2016-2021年收入由5.37亿元增长至7.86亿元（CAGR为7.91%），占比由24.46%下滑至13.06%。 电气及工业用纸系列：2016-2021年收入