【国投期货】期市月月谈：资本流动视角下的美元资产配置变化-250706（10页）.pdf

1、 -1-资本流动视角下的美元资产配置变化资本流动视角下的美元资产配置变化 20252025 年年 7 7 月月 6 6 日日 期市月月谈期市月月谈 在历史的关键时刻，全球资产往往会开启再平衡阶段。以日本为例，其资本流动反映了全球宏观环境的变迁：在 2013-2016 年日本央行实施量化与质化宽松（QQE）时期，资本加速流出购买海外证券资产；在 2020-2021 年新冠疫情危机期间，资本则呈现先抛售再流入的趋势；而进入 2022-2023 年欧美央行紧缩周期以及发达国家货币政策路径分化期，债券资本则再次大规模外流。2025 年特朗普再度执政对全球地缘政治与经贸格局带来新的不确定性，市场对于“去

2、美元化”的叙事预期有所增强，资本的再平衡进程或将加速。在此背景下，发达国家债市波动性加剧，长期债券的供需失衡以及财政赤字恶化的预期，正令市场对长期主权债务的风险定价变得更为审慎。下文将主要从国际收支的视角，剖析主要经济体的资本流动趋势与结构变化。图 1:3-5 月发达国家债市出现明显陡峭化压力 图 2：对于日本投资者，汇率对冲后的欧洲债券比美债更具吸引力 图 3:日本投资者对日差变化敏感 图 4：欧洲吸引海外资本流入权益资产 美国的外部失衡：债务驱动的全球资本中枢美国的外部失衡：债务驱动的全球资本中枢 在布雷顿森林体系下，固定汇率制度要求各国通过干预外汇市场和调整国际收支来维持汇率稳定。然而，

3、自上世纪 50 年代起，美国国际收支逐渐失衡，经常项目由顺差转为逆差，资本持续流出，动摇了美元与黄金挂钩的信用基础，并最终导致该体系的瓦解。此后，美国的经常账户逆差持续扩大，这意味着其国内储蓄已不足以覆盖国内投资，必须依赖外部资本 -2-的流入来弥补缺口。与此相对应，其金融账户顺差同步扩大，全球资本通过购买美元资产回流美国。从国际投资头寸（IIP）来看，美国是全球最典型的净债务国。2024 年底，其净国际投资头寸占 GDP 的比重已达到-90%的水平，而德国、日本、中国则均为净债权国。尽管背负巨额净债务，美国却依然扮演着全球最重要的资本输出国角色，这源于其庞大的双向资本流动总量。在资产端，美国

4、主要通过私人部门进行高收益的对外直接投资（FDI）和证券投资，截至 2024 年，这部分资产市值高达 27 万亿美元。在负债端，美国同样吸引了巨量的国际资本流入，但其核心构成之一是外国官方和私人部门持有的美国国债。私人部门高收益的对外投资能力与政府部门低成本的全球融资能力相辅相成，共同构成了现代美元体系的权力基础。图 5:美国 net IIP/GDP 显示其对外融资依赖度极高 图 6：低成本债务和高收益资产下的美国“例外论”这一结构特征在国际收支平衡表（BoP）的流量数据中得到印证。美国金融账户（尤其是证券投资）的顺差和经常账户（尤其是商品贸易）的逆差互为镜像。作为全球的“最终消费国”，美国通

5、过进口外国商品形成贸易逆差，而这一逆差正是通过金融账户的顺差（即借入债务）来融资。最终，这种流量的持续累积，形成了当前“高收益资产、低成本负债”的存量形态。图 7:美国经常账户 图 8：美国金融账户 净债权国的结构分化与资产配置净债权国的结构分化与资产配置 中国、日本、德国虽同为净债权国，但在资产负债结构上表现各异。中国对外金融资产的核心长期以来是外汇储备。贸易顺差带来的外汇流入，曾主要通过央行购汇的形式沉淀在官方部门。截至 2024 年末，外汇储备占中国对外总资产的比例约为 34%，虽然绝对值仍处 -3-高位，但相较于 2010 年接近 70%的水平已显著下降，这清晰地体现了从“官方储汇”向

6、“藏汇于民”的结构性转变。自 2014 年外汇储备达到峰值后，其规模趋于稳定，而对外直接投资和证券投资的占比则逐步上升，其中直接投资的增长尤为显著。在负债端，外国对华直接投资（FDI）是绝对主体，占比超过 50%，表明 FDI 是外资深度参与中国实体经济发展的重要形式。同时，证券投资的双向存量快速增长，反映了中国资本市场与全球金融体系的联动正在加深。然而，由于资产端结构以官方储备为主，整体回报率相对偏低。从美国财政部国际资本流动（TIC）数据中可以看出，中国持有的美国证券以美债为主，尽管美债占总持仓的比例已从历史高点（约 75%）下滑至 55%左右，但与一些成熟债权国相比，中国从美股的长期上涨