明阳智能-半直驱先行者自供降本叠加海上弹性乘风破浪-220616（19页）.pdf

1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 明阳智能明阳智能（601615） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 电力设备/风电设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 26.33 元 目标目标价格价格 45.81 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 2,103.78 流通 A 股股本(百万股) 1,933.40 A 股总市值(百万元) 55,392.61 流通 A 股市值(百万元) 50,906.38 每股净资产(元) 10.39 资产负债率(%) 63

2、.96 一年内最高/最低(元) 36.03/15.13 作者作者 孙潇雅孙潇雅 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520080009 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 半直驱先行者，半直驱先行者，自供降本叠加海上弹性自供降本叠加海上弹性乘风破浪乘风破浪 平价时代平价时代，大型化驱动半直驱技术路线大型化驱动半直驱技术路线+原材料供应链原材料供应链共同共同实现风机降本实现风机降本 风机降本途径：1）优化技术路线；2）优化原材料供应链。 1）双馈双馈&直驱半直驱，直驱半直驱，可靠性强，体积和重量小，可靠性强，体积和重量小，技术创新降本技术创新降本 双馈：有齿轮箱，变频器容

3、量需求小故障率高但成本低。直驱：无齿轮箱，但发电机体积大，全功率变频器容量大故障率低但成本高。 大型化趋势下半直驱技术综合直驱与双馈技术优势，可靠性增强，体积和重量减少，成本降低，2020 及及 2021 年各厂商年各厂商新机型中新机型中，半直驱渗透率从，半直驱渗透率从20 年的年的 9%提升至提升至 21 年的年的 59%。 2）产业链纵向一体化：向上关键零部件产业链纵向一体化：向上关键零部件自产自产+外购结合外购结合，降本同时降本同时配合配合风机升级；向下延伸风电场开发运营，提高盈利能力风机升级；向下延伸风电场开发运营，提高盈利能力 零部件自产+外购相结合：风机零部件成本占比高，自产与外购

4、相结合向供应商输出技术深度绑定，或提高自我配套生产能力，降低成本的同时保证风机整体的先进性与性能，抢占市场。 开发、运营风电场提高盈利能力：售电毛利率在 60%以上，远高于销售整机的毛利率 20%左右。 明阳智能核心看点：明阳智能核心看点： 1） 公司半直驱技术领先。公司半直驱技术领先。公司于 2010 年已经推出了基于半直驱技术的全球首台 3MW 超紧凑型风电机组，超紧凑传动技术取消了轴承的外圈，降低成本的同时提高可靠性。 2） 自供比例高产品快速升级自供比例高产品快速升级+降本。降本。对于 3.0 兆瓦以上风机产品，公司将自主生产发电机、齿轮箱、电控系统等部件，自主配套率将达到约 60%，

5、产品单位成本降低 6%。 3） 海上风电占比高，海上风电占比高，弹性大。弹性大。利端：海上风电风机可靠性要求更高，毛利率高于陆上风机；量端：我们预计国内/海外海上风电 22-25 年CAGR 37%/56%，而国内风机凭借价格优势出海。 风机安装及后期运维属性强，因此整机厂商出海并非止于销售风机，更关键的是完成风电项目建设。公司一方面通过与当地风机厂商合作，同时积极在海外建设风机生产基地逐步扩大市场份额。 盈利预测盈利预测： 我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 40/48/54 亿元，同比增长30%、20%、13%。考虑到 23 年海风大年公司有望放量，我们对公司的风机销售、

6、风场开发运营出售分别给予 23 年 PE 20X、20X，对应市值 964亿元，对应股价 45.81 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：海上风电项目需求不及预期；风机迭代不及预期；海外市场拓展进度不及预期；测算具有主观性。 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 22,456.99 27,158.05 30,136.79 36,956.44 40,563.30 增长率(%) 114.02 20.93 10.97 22.63 9.76 EBITDA(百万元) 3,226.68 5,742.33 6,816.39