机场行业投资框架：商业模式与投资逻辑分析-220615（52页）.pdf

1、机场行业投资框架证券研究报告2022年06月15日机场国海证券研究所评级：推荐(首次覆盖)许可(分析师)李跃森(分析师)王航(联系人)S0350521080001S0350521080010S核心观点核心观点21. 1. 机场是个什么样的行业？机场是个什么样的行业？通过对比疫情前全球机场上市公司年平均收益率，可以发现：全球18家主要上市机场中，10年期年平均收益率超过20%的达到8家，其中收益率最高的为泰国机场，10年期年平均收益率高达36.55%。全球来看，这都是一门可以获得长期超额收益优质生意。具体到国内而言，机场作为民航业优质核心资产，业态天然高壁垒，长期处于供不应求状态，业绩确定性与成

2、长性兼备。3. 3. 机场行业投资逻辑机场行业投资逻辑2. 2. 机场行业商业模式机场行业商业模式免税业务的跨越式发展，带动机场行业从基建主导阶段，进入非航主导阶段，行业也从纯粹的公共事业属性，逐步显现出消费属性。过去，机场看基建。当下，机场看非航，非航看免税，过去，机场看基建。当下，机场看非航，非航看免税，免税业务对国际客流进行了深度变现。未来随着重奢品牌入驻，国内客流的变形潜力或也将能够得到充分发掘，因此未来的投资逻辑或演变为，机场看非航，免税加有税。未来的投资逻辑或演变为，机场看非航，免税加有税。基于以上分析框架，可将机场分为免税机场和其他机场两类。优选免税机场，静待国门重开，重点关注美

3、兰空港、白云机场、上海机场。机场商业模式机场商业模式的本质是流量变现，流量变现效率决定利润率。机场首先通过重资产投资成为高端流量平台，汇聚顶级线下流量，再通过航空性业务和非航业务进行流量变现。其中航空性业务政府定价，采取成本回收原则，体现了机场的公共事业属性。航空性收入线性增长，构成了机场的第一增长曲线。非航业务采取市场化定价，机场方完全掌握定价权，满足了机场的企业盈利属性。非航收入具备高成长性，是机场公司利润弹性的核心来源，免税业务的快速崛起承担起了机场的第二增长曲线。风险提示：风险提示：宏观层面，宏观经济增速放缓；行业层面，免税政策变动，航空性业务收费标准变动，行业安全事件；公司层面：基建

4、进度不及预期，运营成本大幅上升，免税协议签订不及预期；其他方面：疫情持续时间超预期，市内免税店对机场分流超预期等；其他类型难以预测的风险、国内外机场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。投资建议：投资建议：机场行业商业模式优异，确定性与成长性兼备，疫情不改行业长期投资价值，建议底部布局，静待基本面反转。首次覆盖，给予行业“推荐”评级。请务必阅读附注中免责条款部分mNpQnMtQzRmRtRmPvMpNoP7NcMbRpNnNoMoMkPrRpRiNrQrP8OpPvMNZmNqRwMmNmQ重点关注公司及盈利预测重点关注公司及盈利预测重点公司代码股票名称2022-06-14EPSPE投资评级股

5、价2021A2022E2023E2021A2022E2023E0357.HK美兰空港14.291.620.281.519.19 53.14 9.85 买入600004.SH白云机场12.00-0.17-0.050.06-71.29 -242.40 202.00 买入600009.SH上海机场47.66-0.890.830.23-54.16 58.07 209.57 增持资料来源：Wind资讯，国海证券研究所（2022年6月10日港币兑人民币汇率为：HKD/CNY=0.8597，本表中所有数据的单位均为人民币）3请务必阅读附注中免责条款部分重点关注公司及盈利预测目录目录二、空间增速：客流普遍有近

6、一倍增长空间，年均增速约5%-10%三、商业模式：本质为流量变现，变现效率决定利润率四、海外借鉴：机场的全球发展规律与估值参考一、行业属性：业态天然高壁垒，长期供不应求六、公司个股：优选免税机场，静待国门重开五、投资逻辑：从基建主导，到非航主导引言：从全球机场行业的长期超额收益说起58121534394349投资建议及风险提示4请务必阅读附注中免责条款部分引言：从全球引言：从全球机场行业的长期超额收益说起机场行业的长期超额收益说起5请务必阅读附注中免责条款部分6引言：从全球机场行业的长期超额收益说起资料来源： Bloomberg，Wind，国海证券研究所通过对比疫情前全球机场上市公司年平均收益