百诚医药-深度报告：药研合伙人产能释放期-220614（23页）.pdf

1、http:/1/23请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_main深度报告百诚医药百诚医药 (301096)报告日期：2022 年 6 月 14 日药研合伙人，产能释放期药研合伙人，产能释放期百诚医药深度报告table_zw行业公司研究医疗服务行业：孙建 执业证书编号：S1230520080006：021-80105933：报告导读报告导读我们认为公司较高的盈利能力以及研发投入水平不应仅从 CXO 公司角度理解。作为新兴的“药企研发合伙人”，公司商业模式的合理性、核心成长驱动因素及可持续性是我们本篇报告重点讨论的问题。投资要点投资要点百诚医药：药企研发合伙人，研发价值兑现最大化百诚医药：

2、药企研发合伙人，研发价值兑现最大化百诚医药真的只是百诚医药真的只是 CXO 吗？吗？通过对比其他 CXO 财务比率我们发现：公司具有更好的盈利能力和研发投入水平。这主要是由于：盈利能力不同于盈利能力不同于 CXO：公：公司两大独特业务模式具有高毛利率的特点司两大独特业务模式具有高毛利率的特点。由于“研发技术成果转化业务”模式大大缩短了下游客户药品研发周期， 客户愿意支付更高溢价。 而在成本确认方面，公司将自主研发项目的前期成本全部费用化， 在自研项目成功转让后产生的研发服务成本才会被当作研发成果转化业务的营业成本。 因此该业务有着 “表观上的”高毛利率。另一方面，药品权益分成业务在确认收入时不

3、存在成本，可以直接视作公司利润。 盈利能力持续性盈利能力持续性： 公司通过持续的高研发投入树立技术服务壁垒公司通过持续的高研发投入树立技术服务壁垒，再以主导研发方向的业务模式将其竞争优势充分兑现。再以主导研发方向的业务模式将其竞争优势充分兑现。有别于一般 CXO 的被动研发服务模式， 公司自研项目转化业务模式反应了其对需求端更强的把控能力及更强的竞争优势，而公司的高净利率表现印证了这种兑现模式的成功。基于高研发投入的意义及高盈利商业模式的合理性与可持续性基于高研发投入的意义及高盈利商业模式的合理性与可持续性， 我们首次将公司我们首次将公司定位为定位为“药企研发合伙人药企研发合伙人”来理解公司来

4、理解公司的的商业商业模式和发展空间模式和发展空间。公司 2011 年成立，“研发合伙人”的明确定位是从成立之初的多次联合研发（包括与花园药业合作）、成立合伙公司（成立浙江福瑞喜）模式的探索中逐渐沉淀而来的。我们认为，从早期的联合研发到成立并退出合伙公司的经历，体现了公司以实现研发价值共享最大化的商业模式逐步成型及其对于自身定位逐渐明确的过程。产能释放、新模式进入收获期，四轮驱动业绩高增长产能释放、新模式进入收获期，四轮驱动业绩高增长2018-2021 年公司营业收入年公司营业收入 CAGR 为为 66%，归母净利润，归母净利润 CAGR 为为 116%。从需求端看，公司的高速发展初期受益于一致

5、性评价，中长期受益于集采及 MAH 制度。公司凭借自己对于行业的前瞻理解，抓住了行业发展机遇。医药技术研发业务：进入产能释放窗口期，医药技术研发业务：进入产能释放窗口期，2022-2024 年药学研究、临床服务、年药学研究、临床服务、自研项目转化收入自研项目转化收入 CAGR 有望达到有望达到 48%、46%、72%。赛默金西一期项目建成后，公司从小试到获批的药学研究能力闭环打造完成，内部订单执行效率大幅提升。总部及研发中心建设项目将在 2023 年中期投入使用，我们认为充足的实验室以及办公场地将支持公司人员继续保持高速扩张，支持公司订单维持高增速。同时随着产能释放进入窗口期， 未来三年公司收

6、入端因量价齐升带来的高增长确定性强，且高盈利能力将趋于稳定。同时，在供给端能力大幅提升及 MAH 类客户高需求下，研发技术成果转化业务的收入占比或将快速提升。权益分成业务：进入稳定收获期，规模化带来确定性提升，权益分成业务：进入稳定收获期，规模化带来确定性提升，2022-2024 年收年收入入CAGR 有望达到有望达到 34%。缬沙坦氨氯地平片（I）的权益分成收入具备高确定性、可持续性，在未来三年内将作为公司权益分成收入的主要组成部分。该药物在需求端具备三大优势：该药物作为作用于肾素-血管紧张素系统的复方制剂，具table_invest评级评级增持增持上次评级首次评级当前价格￥70.26单季度