航运行业投资框架-220614（42页）.pdf

1、航运行业投资框架国海证券研究所许可(分析师)李然(分析师)S0350521080001S评级：推荐(维持)证券研究报告2022年06月14日航运1核心观点核心观点2请务必阅读附注中免责条款部分1 1、行业属性：行业属性：同是周期，属性不同同是周期，属性不同。航运三大细分板块集运、油运、干散货运均属成熟的周期性行业，运价弹性巨大，但货品的不同导致三个子板块在竞争格局和周期自变量上存在差异。 竞争格局：集运相较油运和干散货运格局更头部集中且稳固，或存在周期向价值的切换； 周期自变量：从波动率看，从弱到强的排序依次是集运、干散货运、油运，波动率强弱对应各行业周期自变量的多寡，集运运价由供需决定，干散

2、货运兼受供需和金融影响，油运则供需、金融、政治三周期叠加。风险提示：风险提示：疫情反复；IMO监管不及预期；产油国增产不及预期；政策性风险；全球经济大幅下滑；恶劣天气超预期。投资建议：投资建议：重点关注油运、干散货运，维持推荐评级。相关标的：招商轮船、中远海能。2 2、周期复盘：寿命定长度，供给定弹性，需求定方向、周期复盘：寿命定长度，供给定弹性，需求定方向。供给端特点决定周期长度和强度。周期长度：周期长度：主流船舶的使用年限在20年以上，因此航运是典型的长周期行业，每轮大周期之间相隔超过10年。周期强度：周期强度：需求大幅增长能推动景气上行，但判断周期强弱需要看供给周期的位置。每轮大周期启动

3、之前都能够观测到较大程度的供给受限，例如船舶短缺或者船舶利用效率急剧下滑。历史上需求虽激增，但供给充裕，导致运价上行幅度小且不持续的案例多有发生。3 3、周期位置：集运高点，散货爬坡，油运衰退后期。集运：、周期位置：集运高点，散货爬坡，油运衰退后期。集运：高景气却极低估值，反馈的是市场对明年供需可能恶化的担忧。现在主要矛盾在格局逻辑能否兑现，若景气下行期集运运价仍能保持在较为合理的位置上，届时极有可能迎来一轮价值重估。散货：散货：供需紧平衡，供给端船队老龄化、散货船改集运船、堵港三重因素并未改善，需求侧受稳增长和煤炭航线重构刺激进一步增长，景气有望继续爬坡。油运：油运：多因素催化下供给会出现多

4、年的显著趋紧或向下，为接下来可能出现历史级别行情打下基础。需求端确定性向上，但增长节奏和幅度尚未确定。拐点位置不好说，但已运行至衰退后期。4 4、周期强度：供给（存量、周期强度：供给（存量+ +增量）受限，或有历史级别行情。存量：增量）受限，或有历史级别行情。存量：目前散货、油运船队老龄化程度较高，且基本没有新增运力。同时IMO环保政策日趋严格，对供给端形成较强限制。增量：增量：船坞产能过去10年未曾扩张，但订单已经排期到2024年。意味着散货、油运景气上行期较难进行运力扩张，因此景气上行的持续性大概率强于以往。mNsNpOpMzRqNmOtQyRpNoP8ObP9PmOoOoMtRfQnNq

5、OeRqRrM9PnNuNMYmNnNMYrRrM一、行业属性一、行业属性3请务必阅读附注中免责条款部分1 1 海运三大细分行业：集运、干散货运、油运海运三大细分行业：集运、干散货运、油运4请务必阅读附注中免责条款部分资料来源： 克拉克森，UNCTAD，国海证券研究所类型国际集装箱班轮运输国际干散货运输国际油运(主要是原油)相同点1、短期供给刚性，进入门槛低的特点共同决定航运各细分板块均属于周期行业；2、均已进入生命周期的成熟中后期；不同点1、竞争格局；2、上下游议价；3、运价核心影响因素全球海运贸易量市场份额(载重量份额)（2021）13.20%42.77%29.00%货物类型纺织、机电设备

6、等制成、半制成品煤炭、粮食、铁矿石油、液化天然气上下游特征货主分散，承运人集中货主集中，承运人分散货主集中，承运人分散航线模式全球航线、轴辐式网络点对点点对点运输方式班轮不定期租船不定期租船1、竞争格局集运集中度高且头部相对稳定，干散油运集中度相对较低服务对象工业品制造商和消费者大型资源和工业生产者大型资源和工业生产者2、上下游议价上下游相对松散，集运相对集中上下游相对集中，而干散、油运相对分散3、运价核心影响因素供需1、供需；2、金融1、供需；2、政治；3、金融图表：按照运输货物不同，海运行业可以大致分为国际集装箱运输、国际干散货运输、国际油运（下简称集运、干散货运、油运）2 2 相同点：成