1、 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20252025 年年 0808 月月 1818 日日 山外山山外山(688410.SH)(688410.SH)公司深度分析公司深度分析 血液净化赛道国产龙头，设备血液净化赛道国产龙头，设备回暖提供回暖提供中短期催化、耗材与出海打开长期空间中短期催化、耗材与出海打开长期空间 证券研究报告证券研究报告 医疗器械医疗器械 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 22.5122.51 元元 股价股价 (2025(2025-0808-18)18)17.8617.86 元元 交易数据交易数据 总

2、市值总市值(百万元百万元)5,738.70 流通市值流通市值(百万元百万元)4,189.13 总股本总股本(百万股百万股)321.32 流通股本流通股本(百万股百万股)234.55 1212 个月价格区间个月价格区间 7.8/18.16 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 20.7 27.2 31.5 绝对收益绝对收益 25.2 36.2 58.2 李奔李奔 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S1450523110001 相关报告相关报告 血液透析行业持续增长为公司成长奠定坚实基础血液透析行业持续增长为公司成长奠定坚实

3、基础。肾脏替代治疗患者数量持续增长，全球接受透析治疗的慢性肾衰竭患者 2023 年达到 410 万人，10 年复合增长率约 5%。我国透析患者总量2024 年达到 102 万人，近十年复合增速约 12%，新增透析患者数量、透析患病率和发病率等指标在近年均呈现加速上升趋势。全球血液透析服务+产品市场总规模（服务+产品）2023 年达到 810 亿欧元；我国透析产品端市场规模预计 2025 年接近 300 亿元，年化复合增速约6%，总体呈稳步上升趋势。短期催化：设备招采终端需求回暖，短期催化：设备招采终端需求回暖，公司业绩恢复快速增长。公司业绩恢复快速增长。公司设备类收入与终端招投标景气度呈现显著

4、的正相关，若终端招投标保持旺盛趋势，则对公司下一阶段业绩放量提供前瞻判断意义。2023 年，由于公共卫生事件影响，血液透析设备需求呈现短期大幅度提振，可以看到血透设备与 CRRT 设备招投标金额均在这一时期呈现大幅攀升；与之相对的，2023 年，公司收入与利润后续均实现大幅增长。2024 年，由于行业整顿、医疗设备更新落地延后、集采等因素影响，血液透析设备行业终端需求与招投标金额出现了较大的同比下滑，而公司自身收入与利润也同时出现下滑。24Q424Q4 以来，行业及公以来，行业及公司招投标持续改善，公司报表端司招投标持续改善，公司报表端 25Q125Q1 开始出现拐点，从边际景气度开始出现拐点

5、，从边际景气度趋势来看，报表回暖有望延续。趋势来看，报表回暖有望延续。长期成长：设备份额提升、耗材贡献增量、出海打开空间长期成长：设备份额提升、耗材贡献增量、出海打开空间 （1 1）设备份额提升：近年来公司血透设备市占率存在明显的提升趋）设备份额提升：近年来公司血透设备市占率存在明显的提升趋势，现在已经跻身行业第一梯队势，现在已经跻身行业第一梯队。根据众成数据统计，2024 年公司整体血透设备招投标份额在销量、销额两口径下分别达到 13%、11%，相较 2020 年提升约 10pct、9pct。2025 上半年，公司血透设备招投标份额在销量、销额口径下分别达到 18%、17%，市占率位列市场第

6、二/三，仅次于外资巨头费森尤斯（26%），且差距逐渐缩小。根据比地招投标网及公司公告数据，2024 年公司血透、CRRT 中标市占率分别为 16%（整体第四、国产第二）、15%（整体第三、国产第一）。（2 2）耗材贡献增量：公司设备耗材贡献增量：公司设备+耗材并驾齐驱、比翼双飞，自产耗材耗材并驾齐驱、比翼双飞，自产耗材基本完成全线布局，维持高速放量趋势。基本完成全线布局，维持高速放量趋势。依托公司的产业基础、科研平台及资源优势，以及旗下子公司不断强化科技研发、产品品质、生产制造等发展基础及软硬实力，公司已基本完成自产血液净化耗材的全线布局。自产血液净化耗材的全面上线对公司进一步拓宽市场具有重要