【国金证券】A股策略周报：新驱动的出现-250727（9页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 市场状态：估值扩张未触顶，盈利修复将接力政策主题 本周 A 股逼近“924 行情”高点（上证触及 3813 点，接近 2024 年 10 月 8 日的前高 3674 点），政策主题涨幅居前，投资者不免担心市场在情绪短期过热后的下行风险。在我们看来，本轮上涨背后的核心驱动是对企业 ROE 见底回升的乐观预期，而不仅是围绕政策主题的炒作，因此伴随盈利回升的兑现，市场将持续修复的趋势。在我们看来，本轮上涨背后的核心驱动是对企业 ROE 见底回升的乐观预期，而不仅是围绕政策主题的炒作，因此伴随盈利回升的兑现，市场将持续修复的趋势。并且，当前 A 股的估值尽管抢跑了基本面

2、修复的节奏但并不极端，另一方面，仅有 20.7%的个股在 7 月份突破了前期高点，行业上来看，食品饮料、煤炭、石油石化等顺周期行业中，个股的修复还处于早期阶段。“反内卷”与需求端政策进一步夯实盈利底部 近期，“反内卷”与需求端政策再度发力，政策效果或相较 2024 年“9.24”的一揽子政策而言更快显现：近期，“反内卷”与需求端政策再度发力，政策效果或相较 2024 年“9.24”的一揽子政策而言更快显现：首先，当下企业已经历了自 2024Q4 以来的持续 3 个季度的自发出清；其次，制造业企业在 2025Q1 收获了利润率筑底回升的成果，库存也得以去化；最后，在整体价格的层面，价格的拖累来自

3、于生产资料，而核心 CPI 已筑底回升且在 2025Q2 超季节性上行，若“反内卷”持续落实，带动工业原料价格上行，CPI 有望走出低迷区间。本周“反内卷”相关事件体现了“法律修订-国资引领-行业协商”的三维推力，范围也由最初的制造业拓展到了包含服务业在内的各行各业。本周“反内卷”相关事件体现了“法律修订-国资引领-行业协商”的三维推力，范围也由最初的制造业拓展到了包含服务业在内的各行各业。而在“反内卷”政策逐步深化时，需求端也持续精准发力，财政支出安排上“轻投资”而“重民生”，但同时又通过“两重”的方式精准托底传统行业需求，财政支出安排上“轻投资”而“重民生”，但同时又通过“两重”的方式精准

4、托底传统行业需求，本周备受关注的雅鲁藏布江下游电站即是一个典型例子。今年上半年，政府债券发行量已超过去 5 年同期，一般公共预算支出中社会保障和就业、教育、科学技术、节能环保等支出同比增长均超过5%，与年初的预算方向相符合。往后看，由于政府杠杆率在地方政府“化债”背景下快速上行，与可比国家和经济体相比空间有限，我们预计国内需求端政策仍是“以稳为主”，更大的需求增量来自于海外。往后看，由于政府杠杆率在地方政府“化债”背景下快速上行，与可比国家和经济体相比空间有限，我们预计国内需求端政策仍是“以稳为主”，更大的需求增量来自于海外。外需：关税缓和后，投资预期才是关键 近期，特朗普政府与日本、菲律宾、

5、印尼、越南分别达成符合其利益的“不对等协议”，从政治效果上来说关税行动成果颇丰，这也给接下来其政策重心的转向留下了一个出口。而在关税对美国通胀的推升效果逐渐显现下，这种政策重心的转向可能性颇高，而在关税对美国通胀的推升效果逐渐显现下，这种政策重心的转向可能性颇高，此时在关税问题上“见好就收”，与中国达成关税的缓和以降低进口商品价格水平，让通胀水平回落至美联储“降息条件”合意区间内是解决现下矛盾的有效策略。我们此前周报中提及通胀可能对海外投资造成的节奏性扰动，但海外投资上行的方向是明确的，我们此前周报中提及通胀可能对海外投资造成的节奏性扰动，但海外投资上行的方向是明确的，美国政府将促进制造业回流

6、与鼓励人工智能竞赛放在同等重要地位上，且本周公布的关税协议也包含对美进行实质性投资的内容，美国的投资加速将是重要的宏观议题。资本回报观点明确，拥抱顺周期 市场整体接近前高，但当前估值扩张相对于基本面修复的“超跑”程度不高，且个股和行业间存在相当的分化，仍有“低位资产”值得挖掘。国内政策仍在延续年初时的政策思路兑现：即促进出清的同时托底需求，经济下行的风险不高，同时，海外的关税缓和预期与投资周期开启将带来 ROE 向上修复的驱动力。在企业盈利能力从底部反转的阶段，我们的资产配置推荐是：第一，同时受益于海外实物资产需求上升、国内“反内卷”政策推进的上游资源品（铜、铝，石油石化）上游资源品（铜、铝，