【中银证券】资产配置及A股风格半月报：风险资产有望延续优势-250703（8页）.pdf

1、 策略研究策略研究|证券研究报告证券研究报告 点评报告点评报告 2025 年年 7 月月 3 日日 相关研究报告相关研究报告 风格制胜风格制胜 3：风格因子体系的构建及应用风格因子体系的构建及应用20250606 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 策略研究策略研究 证券分析师：王君证券分析师：王君(8610)66229061 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 证券分析师：郭晓希证券分析师：郭晓希(8610)66229019 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110001 资产配置及资产配置及A股风格

2、半月报股风格半月报 风险资产有望延续优势 风险资产有望延续优势，盈利因子有望修复。风险资产有望延续优势，盈利因子有望修复。大类资产配置：风险资产有望延续相对优势大类资产配置：风险资产有望延续相对优势。我们的大类资产配置模型是基于周期嵌套理论改良版 BL 模型。模型基于不同周期定位下的大类资产的表现，将市场均衡观点进行贝叶斯修正，输出满足既定条件的最优资产组合，模型输出可显著提升组合夏普比率。我们输入的观点基于库存周期理论，未来一个季度，我们认为内外弱补库有望延续。基于上述主观假设及限制条件的 BL 模型输出结果为：国内资产方面，2025 年三季度股票配置比例持续提升，债券资产配置比例维持相对高

3、位。海外资产方面，三季度美股配置比例略有降低，美债配置比例略有抬升。A 股市场风格：盈利因子有望修复，小市值优势有望延续。股市场风格：盈利因子有望修复，小市值优势有望延续。我们在 2025年 6 月 6 日发布的深度报告风格制胜 3中构建了市值、估值、盈利、动量四大关键维度的风格因子模型。截至 2025 年 6 月 30 日，二季度市场风格表现为小市值、低估值、弱盈利、弱反转。我们预计，未来一个月货币环境维持当前相对宽松的合意水平，信用环境磨底弱修复，三季度价格端有望迎来止跌小幅修复，市场风偏或自当前水位震荡波动。基于以上宏观假设，我们认为未来一个月市场占优风格为：高盈利、小市值、高估值。其中

4、，小市值趋势确定性较高，盈利因子短期有望迎来修复。宽基指数上，可重点关注高盈利属性的创业板指、中证 A500 以及小盘属性的中证 2000。风险风险提示：提示：1）模型输出基于历史数据，历史经验不能完全代表未来；2）海外风险存在超预期可能；3）宏观政策不及预期。2025 年 7 月 3 日 资产配置及 A 股风格半月报 2 1.大类资产配置：风险资产有望延续相对优势大类资产配置：风险资产有望延续相对优势 1.1 BL 模型简介模型简介 Black-Litterman（BL）模型是一种融合市场共识与主动观点的资产配置框架，它以市场均衡收益率为基准，将投资者对大类资产的主观观点与市场先验预期收益率

5、相结合，并利用贝叶斯方法修正预期收益分布，进而形成新的后验预期收益率；最终生成既尊重市场整体定价逻辑又体现战术倾向的组合权重，有效解决传统均值-方差模型对输入参数过度敏感导致的极端配置问题，又可基于不同的优化目标得到组合最优资产配置比例。我们的大类资产配置模型是基于周期嵌套理论改良版 BL 模型。模型基于不同周期定位下的大类资产的表现，将市场均衡观点进行贝叶斯修正，输出满足既定条件的最优资产组合，模型输出可显著提升组合夏普比率。1.2 未来未来 1 个季度，内外弱补库延续个季度，内外弱补库延续 我们输入的观点基于库存周期理论，结合中期策略，未来一个季度，内外弱补库有望延续。原因在于：1）海外补

6、库动能有韧性。当前美消费支出维持平稳，投资领先指标 PMI 尚未显著走弱，企业补库动能有望得到保障。2）国内政策有支撑。当前内生增长动力有待进一步夯实。但需要指出的是，政策确定性显著增强，为市场注入了关键的稳定预期，前期困扰市场的中长期结构性担忧已得到有效修正。往后看，国内政策支撑下，弱补库韧性短期有望延续。1.3 模型历史表现回测模型历史表现回测 BL 模型模型的的历史回测历史回测表明：基于模型输出表明：基于模型输出资产配置比例可以显著提升组合年度胜率，并降低最大回资产配置比例可以显著提升组合年度胜率，并降低最大回撤风险撤风险。我们分别采用中美股、债、商、汇作为组合底层资产，采用“全知”视角