【华鑫证券】策略深度报告：关税博弈下的大类资产策略-250604（70页）.pdf

1、关税博弈下的大类资产策略证券研究报告报告日期：2025年06月04日分析师：杨芹芹SAC编号：S1050523040001分析师：孙航SAC编号：S1050525050001策略深度报告2投 资 要 点核心结论：5/12中美会谈联合声明大超预期，虽然后续谈判或仍有波折，且行业关税值得警惕，但关税冲击最激烈的阶段基本过去，市场情绪逐步修复。海外宏观聚焦滞和胀角力，交易逻辑沿着滞胀-衰退-宽松轮动。美股走强，美债和美元走势背离，衰退风险仍需警惕。美股冲击前高动能不足，预计高位震荡。美债脉冲4.5后的做多机会显现，可逐步配置。黄金短期震荡，关注3150附近支撑。国内进入政策观察期、经济降温期，业绩与

2、估值再平衡，预计A股区间震荡，重回哑铃策略，关注小盘成长和低波红利。关税进展：升级后缓和，资产逻辑摇摆关税动向：中美和谈比市场最乐观的预期还要乐观，关税冲击最激烈的阶段基本过去，后续关注行业关税。关税影响：若24的对等关税能在90天内如期取消，30关税对中国GDP的拖累在1个百分点左右，对应政策对冲的必要性和紧迫性降低，进入政策观望期。资产逻辑：大类资产避险资产占优-权益资产修复-震荡运行，已修复4/3以来跌幅。海外策略：滞与胀角力，等待降息信号海外宏观：目前滞的压力缓和，降息推迟至9月，年内仅有两次。海外资产：美股走强，美债和美元走势背离，衰退风险仍需警惕。美股：纳指低位反弹30，主要是关税

3、缓和，Q1业绩虽有下修，但好于预期，且近期流动性有所改善，散户和外资回补，但经济隐忧犹存，美股冲击前高动能不足。美债：本次评级下调影响可控，10Y美债收益率脉冲4.5后的做多机会显现，可逐步配置。黄金：短期观察日本卖债、美国经济和VIX，分别对应对美国资产抛售，降息预期和避险需求的定价，关注金价3150美元/盎司附近的支撑。国内策略：危与机并存，重回哑铃配置大势研判：国内进入政策观察期、经济降温期，业绩与估值再平衡，预计A股区间震荡。行业选择：重回哑铃策略，关注科技成长（机器人、军工、固态电池等）和内需提振（新消费、医药等）、低波红利（公用事业、交运等）。公募改革新规建立以基金投资收益为核心的

4、行业考核评价体系，利好相对低配的银行、非银、食饮、公用事业、交运等；并购重组新规助推资本市场服务实体转型升级，利好小盘成长，微盘指数和北证50在本轮关税反弹中领涨。3风 险 提 示（1）关税摩擦升级（2）政策不及预期（3）产业进度迟缓诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明目 录CONTENTS3.国内策略：危与机并存，重回哑铃配置42.海外策略：滞与胀角力，等待降息信号1.关税进展：升级后缓和，资产逻辑摇摆01关税进展：升级后缓和，资产逻辑摇摆6资料来源：Wind资讯，华鑫证券研究所诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明特朗普政策2.0逻辑：先移民和裁员，再关税，后减税政策

5、政策特朗普特朗普2.02.0目前进展目前进展移民移民紧入紧入：特朗普时期边境设施重启1 1，边境入境人员减少；，边境入境人员减少；2 2，难民程序放缓；，难民程序放缓；3 3，内部签证放缓（，内部签证放缓（H1,H2,F1)H1,H2,F1)宽出：宽出：通过Alien Enemies Act来驱逐非法移民1 1，逮捕增加；，逮捕增加；2 2，但遣返人数并未显著增加，仍低于拜登时期；，但遣返人数并未显著增加，仍低于拜登时期；3 3，Alien Enemies ActAlien Enemies Act遣返人数较少遣返人数较少异想天开：异想天开：取消出生公民权下级法院反驳了特朗普的政令，最高法院在下

6、级法院反驳了特朗普的政令，最高法院在5 5月月1515日举办了听证会，但并未得出结论。主要的论点在日举办了听证会，但并未得出结论。主要的论点在于特朗普能否通过行政令实行全国性命令和下级法院能否反驳特朗普的全国性行政令，决定了特朗于特朗普能否通过行政令实行全国性命令和下级法院能否反驳特朗普的全国性行政令，决定了特朗普后续的权力范围普后续的权力范围裁员裁员DOGEDOGE：裁员和部门缩减，财政收缩2万亿美元削减财政：削减了削减财政：削减了17001700亿美元，原计划的亿美元，原计划的1717；裁员：公布了超过裁员：公布了超过2020万人的裁员计划，但是一方面是延迟，另一方面最高法也有阻碍，落地仍