春秋航空-深度研究报告：“流量~成本~价格”揭秘低成本航空龙头的超额扩张之路-220609（35页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 航空航空 2022 年年 06 月月 09 日日 春秋航空（601021）深度研究报告 强推强推 （维持）（维持） “流量“流量-成本成本-价格”价格” ：揭秘：揭秘低成本航空龙头的低成本航空龙头的超额扩张之路超额扩张之路航空复苏之路系列（五）航空复苏之路系列（五） 目标价目标价区间区间：60.5-76 元元 当前价：当前价：48.75 元元 春秋航空：春秋航空： “非典型非典型”航空公司，显著超越行业的稳定性航空公司

2、，显著超越行业的稳定性。1）2014-19 年年：春春秋单机净利维持在秋单机净利维持在 2000 万万/年附近年附近，相对稳定且超越行业，三大航平均单机净利约 780 万。2）疫情后，疫情后，春秋同样体现出更强的韧性，2020-21 年基本均实现盈亏平衡（剔除 20 年春航日本影响） 。 揭秘揭秘低成本航空的商业模型：低成本航空的商业模型： “流量流量-成本成本-价格”价格” 。1）追求极致的低成本基因追求极致的低成本基因是模型起点是模型起点。经营模式上，经营模式上，公司选择“两单” 、 “两高”和“两低” 。数据显示：数据显示：公司单位成本显著低于其他航司。公司单位成本显著低于其他航司。 观

3、察 2015-2019 年春秋座公里扣油成本较三大航平均低约 3 成，疫情后，公司成本优势进一步扩大。2）成本优势助力价成本优势助力价格策略及航网调节的灵活性格策略及航网调节的灵活性，推动公司航网下沉，从而推动公司航网下沉，从而完善网络、完善网络、激活更多激活更多需求。需求。国内大循环背景下，公司加强了近年来重点发展的战略性基地的建设。2020 年新增 80 余条国内航线，2021 年新增 60 多条国内航线。3）成本成本-价格价格推动流量显著领先市场。推动流量显著领先市场。2014-19 年，公司旅客量年均复合增速 14%，全行业复合增速为 11%，公司平均客座率 91.3%，同期行业平均约

4、 83%。公司维持稳定的高客座率水平，意味着运力可被充分消化。根据公司引进计划，我们预计24 年末机队规模为 138 架，对应 19-24 年机队复合增速 8.2%，明显快于行业。4）低成本航空的社会价值：激活区域市场，推动经济发展低成本航空的社会价值：激活区域市场，推动经济发展。我们以石家庄为例，春秋自 2009 年 7 月试飞第一条航线，2011 年设立石家庄基地。2009-19年，石家庄机场旅客量复合增速 25%；通达性角度看：2011 年春秋在石家庄开通的航线为 9 条，2022 夏秋航季，春秋连通石家庄的内地航点已达 41 个。5）低成本实践中不可忽视基石：安全体系与危机意识。低成本

5、实践中不可忽视基石：安全体系与危机意识。公司维持高现金储备，有助于公司把握危机后的发展机遇。 低成本航司价格策略的另一面：提价潜力的蓄水池。低成本航司价格策略的另一面：提价潜力的蓄水池。1）时刻组合优化后，）时刻组合优化后，价格有提升空间。2）未来行业一旦进入复苏周期，公司存在价格提升潜力。）未来行业一旦进入复苏周期，公司存在价格提升潜力。假设公司国内前 20 大航线从 3 折提至 5 折，对应 20 条航线年化收入为 74 亿，利润增厚 22 亿。3）辅助收入，仍待掘金。辅助收入，仍待掘金。春秋航空为国内航司中的领先者。2021 年实现辅助业务收入 6.2 亿， 占总收入比重 5.7%， 人

6、均辅助收入 29.1 元；但相比海外航司仍有较大差距。2020 年统计全球 75 家航司的辅营收入，整体占收入比为 14.6%，人均辅收 25.33 美元。 投资建议投资建议：1）盈利预测：盈利预测：基于前篇报告后，公司主基地上海市场受疫情影响时间及幅度超出此前预期，以及油价仍维持高位，我们调整 22-24 年盈利预测分别为亏损 7.6 亿、 盈利 18.1 亿、 盈利 27.7 亿 （原预测为盈利 2.1、 22.6 及 28.3亿） ，不考虑增发影响，对应 23-24 年 EPS 分别为 2、3 元，PE 为 25、16 倍。2）弹性模拟：）弹性模拟：假设 2024 年回归至正常盈利水平，