【民生证券】经济动态跟踪：二季度出口：“抢转口”对冲几何？-250421（5页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 经济动态跟踪 二季度出口：“抢转口”对冲几何？2025 年 04 月 21 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：张云杰 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100525020002 邮箱： 邮箱： 以 4 月 9 日为分水岭，二季度特朗普的关税政策随之进入一个新的阶段，即由对贸易逆差国全面征收报复性关税，转向以关税为谈判杠杆对中国以外的经济体暂缓关税。在这一阶段，“抢转口”似乎成为了出口“乌云背后的银线”。展望二季度，出口存在两面性。一方面在高额关税下中美间已接近“不可贸易”。另一方

2、面，关税暂缓 90 天也为国内出口的“退中求进”提供了缓冲。我们测算，“抢转口”、清单豁免等有望合计拉动出口同比上升 5 个百分点左右，从而延缓二季度出口下行斜率的陡峭化，为国内政策的部署争取时间和空间。我们将围绕美国关税影响程度和“抢转口”对冲力度展开分析：基于最新 145%的累计新增关税，中美之间接近“不可贸易”。4 月 10 日，美方针对中国商品累计加征关税税率达到 145%；15 日，白宫发布 232 清单，部分中国出口至美国商品最高面临 245%的关税。最新税率下，中美之间几乎“不可贸易”。若考虑“失去”美国市场的极端情形，二季度中国出口同比可能较一季度下降 14.6 个百分点至-8

3、.8%。现实中，我国对美出口“转弱”的微观信号进一步强化。4 月以来，我国至美东航线的集装箱运价指数几乎降至 2020 年以来同期最低；标准化后，这一现象更加直观，相较其他航线，美国航线运价跌幅明显走阔。往后看，二季度出口存在两股“对冲力量”，一是暂缓 90 天关税下的“抢转口”，二是 1000 亿美元的清单豁免。这两大因素有望合计拉动出口同比回升 5个百分点左右，从而确保我国二季度的出口增速“下沿”不会突破-5%。具体看：一是欧盟、东盟的“抢转口”需求已在 3 月数据中开始体现。我们在报告 3月出口：从已知看未知中指出，3 月出口反弹更多源自“春节效应”消退。但若剔除春节因素，3 月我国对欧

4、盟、东盟出口环比仍分别高出季节性水平 9.7、8.9 个百分点，这反映了“对等关税”落地前夕的“抢转口”需求。形成对照的是，基于相同的季调模型，3 月我国对拉美出口基本稳定在季节性中枢水平附近；原因或在于，墨西哥在美墨加协定下享有 10%基准关税豁免，“抢转口”的意愿不强。“暂缓 90 天关税”叠加“拓展非美贸易”，我们预计二季度“抢转口”动能还将延续。首先，“关税担忧”下，美国进口商存在提前备货需求，4 月 19 日洛杉矶港口集装箱进口量上涨至历史同期新高。其次，从近期高层对话、国家领导人外访路线看，国内“稳外贸”的政策思路重在拓展非美贸易，且尤其以维护和欧洲、东南亚的贸易关系为优先。若二季

5、度相关地区“抢转口”趋势延续，预计可拉动我国出口同比上升 2.2 个百分点。二是 1000 亿美元的清单豁免，可带动二季度出口同比上升 2.8 个百分点。美国最新的关税豁免主要是对 4 月 2 日对等关税豁免条款的细化和落地，但力度并不小，对中国而言，豁免的产品规模在 1000 亿美元左右（更多细节请参考 关税豁免的“减震”信号有多强？）。一方面，清单豁免可一定程度缓解中国对美出口压力；单季来看，可拉动整体出口同比回升 2.8 个百分点。另一方面，清单 相关研究 1.2025 年 3 月财政数据点评：财政“一季报”成色几何？-2025/04/19 2.美联储政策点评：无能为力的联储，被迫强势的

6、鲍威尔-2025/04/17 3.2025 年 3 月金融数据点评：央行周末“加班”透露的信号？-2025/04/17 4.美国政策评论：他山之玉，可以攻石他们自己都怎么看关税？-2025/04/17 5.2025 年 3 月经济数据点评：5.4%后如何破逆风局？-2025/04/16 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 新增多项电子产品，有利于相关商品的“转口”出货，作为先行指标的韩国出口正在反馈这一变化。风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期；美国贸易政策超预期。宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格