【研报】生活用纸行业专题：中美生活用纸演进之路借镜观形稽古振今-20200621[53页].pdf

1、中美生活用纸演进之路借镜观形，稽古振今 华西证券轻工团队华西证券轻工团队 生活用纸专题： 20202020年年6 6月月2121日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 分析师：徐林锋 邮箱： SAC NO：S1120519080002 分析师：戚志圣 邮箱: SAC NO: S1120519100001 核心结论： 2 1、中国生活用纸行业仍处于成长期阶段，量价均有提升空间。2010年，我国生活用纸人均消费量仅为3.6kg，2016 年达5.7kg，年 均增长0.3kg。但相比发达国家（2015年北美2

2、4.9kg，日本15.6kg），我国人均消费量差距较大。保守测算2017-2026年间我国人 均消费量将保持年均0.25kg的增长，2026 年人均消费量预计将达8.2kg。2018年，美国人均消费支出4.28万美元，中国仅为2.53万 元人民币。2010-2018年，美国人均消费复合年均增长率（CAGR）为3.3%，中国人均消费CAGR为11.6%，长期看将维持10%以上， 人均消费水平持续提升。此外，中国生活用纸的消费结构也有继续调整的空间，消费升级将带动生活用纸需求多品类多维度扩张，行 业的发展空间十分广阔，未来将继续保持中高速增长的态势。 2、相较于美国成熟的生活用纸市场，中国生活用纸

3、市场集中度尚处于集中度提升的初期阶段，竞争较为激烈。中国生活用纸行业的 CR4目前仅为30%，与美国75%的CR4相比水平较低，未来仍有广阔的提升空间，并且龙头企业尚未形成绝对领先优势，因此市场 格局尚未定型。在消费升级的趋势下，区域性小纸厂将继续面临来自龙头企业的多重压力，包括更换先进纸机的资金压力、品牌升级 压力以及渠道拓展压力。另外，排污许可证、环保税等新政和居高不下的木浆价格也将持续压缩中小企业的利润空间。因此，行业集 中度提升的趋势可持续，龙头企业将受益并获得市场份额的提升。 另外，在木浆价格未来有望持续上涨的趋势下，把控上游原材料资源将有所缓解龙头企业受成本波动影响过大的问题，并且

4、通过拓展 上游业务形成协同效应将助其扩大领先优势，最终形成与成熟市场相似的寡头竞争格局。 qRqPqOyQmMpQnNtMsMrPpMbRaO8OpNpPtRnNeRqQtNfQtRoN8OnNxOMYoNnOMYsPpO 核心结论： 3 3、复盘行业优势企业成功的因素：产品升级、全渠道发展、全国性产能布局、横向品类扩张。 一是产品的创新升级，包括对品质和包装的升级，有助于提升产品的附加值；二是全渠道发展，在信息碎片化的时代，单一渠道的优 势已无法保证企业市占率的提升，行业“短板效应”凸显，龙头企业纷纷进行全渠道的改革，制定“经销商渠道、直营渠道、电商渠 道和商销渠道”四架马车并驾齐驱的发展战

5、略，以期全方位提高市场占有率；三是全国性的先进产能布局，生活用纸庞大的运输费用 促使企业不断缩小生产基地与销售网络之间的距离，随着龙头企业在全国范围内加密营销网络，全国性的产能布局已成为发展的必要 条件；四是横向品类扩张，生活用纸企业横向扩张至个人护理领域已成为行业龙头企业发展的重要趋势之一，既可以改善毛利率又可 以培育新的增长点。 我们给予行业我们给予行业“ “推荐推荐” ”评级评级，推荐中顺洁推荐中顺洁柔柔（002511），受益标的：恒受益标的：恒安国际安国际(1044.HK)、维达国际维达国际(3331.HK)。 风险提示：行业竞争加剧风险提示：行业竞争加剧；宏观经济；宏观经济增长不及增

6、长不及预期预期，消费者消费能力减弱；原材料价格大幅上涨的风险消费者消费能力减弱；原材料价格大幅上涨的风险。 一张图看懂本文框架 4 资料来源：华西证券 欣欣向荣期 (1970年之前) 美国居民持续增长的财富有效 促进了消费潜力的释放 行业整合期 (1970-2000) “镀金时代”、“婴儿潮”带 来的经济飞跃促使美国生活用 纸产业不断扩张，业务呈现多 元化拓展趋势 行业产能快速增长，需求持续增 加，个护产品创新发展势头强劲 环保法令严格规范整顿行业，落 后产能被清洗出局 二十世纪末兼并潮淘汰了部分中 小企业，行业集中度进一步提升 成熟稳固期 (2001-2010) 行业产能趋于稳定，收入稳步增