【西南证券】大类资产交易逻辑观察：海外复苏的幻象-250217（6页）.pdf

1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2025 年年 02 月月 17 日日 证券研究报告证券研究报告 策略研究策略研究 大类资产观察大类资产观察 大类资产交易逻辑观察：大类资产交易逻辑观察：海外海外复苏的幻象复苏的幻象 点评点评 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 全球顶着关税冲击后迎来风险偏好抬升期。A股、有色、黄金等重拾信心，市场风险偏好有所抬升；整体氛围与 24 年 Q2 有些许类似：2 月比特币开始拉升，3 月初黄金开始拉升，3 月末有色开始拉升，4 月外资开始唱多中国带动AH 股上冲；当时的叙事是全球共振复苏。重新审视一下当前与 24 年 Q2 的宏观环境，全球信贷脉冲在 2

2、4Q2 冲顶，全球制造业在 24年 6月见顶快速回落，而当前处于下行的底部区间；美国经济数据依然无功无过，仍然尽力维持在一个精妙的均衡状态，制造业情绪受到川普上台带来的不确定性落地以及管制放松的乐观预期提振有明显反弹（图 1），但就业数据以及服务业 PMI 不及预期也显露出些许颓势。我们理解近期全球风险资产的反弹主要还是基于特朗普正式上台后反复博弈关税后导致的“关税疲劳”，即市场在逐步摸清特朗普关税政策背后的宏观企图后发现谈判空间尚在。最典型的例子就是在 1月中旬“渐进式关税”提出后，前期遭关税利空压制的欧股最先开启反弹，过去一个月内涨幅近 10%。需要关注的是，这段 risk on 的宏观背

3、景与去年 Q2 明显不同，全球经济处于更脆弱的位置，正如 2014H2-2015 全球走向信贷脉冲下行的阶段（图 2），对于商品来讲 2015年上半年依然有一波熊市中的反弹，同样是美元走弱、经济复苏预期，叠加当时较低的大宗商品净多头持仓（图 3 和图 4）；然而最终还是无法逃脱周期下行的力量，在 5月反弹见顶后重回下跌趋势；同样，即使是在次贷危机演进期间，2007年 10月全球股市见顶下跌，至 2008年上半年依然有一波回光返照，经济和市场都有一波企稳反弹，给人一种复苏幻象。当然，短期 A股具有 AI技术突破带来向上的乐观情绪脉冲，且近期应用端和大模型结合的产业消息不断，依然具有持续性；但是在

4、改变宏观趋势的重大政策出台之前，依然对这波 risk on保持一份清醒，美元依然没有跌破前期支撑位，且美债利率依旧指示 3 月底之前美国经济负面压力依旧存在（图 5）。尤其对于商品来讲，全球信贷脉冲拐点位于 25Q2，但基于 2014-15 的经验，商品价格拐点略晚于经济拐点，体现了一轮熊市出清过程中悲观情绪更为极致（图 6）。当然，这里主要指能源和工业金属，农产品未来可以高看一眼。此处我们推荐关注棉花，2 月 16 日美国棉花协会（NCC）公布了 25 年美国棉花种植意向调查，报告预估今年棉花种植面积为 960 万英亩，相较去年下滑 14%左右，且意向种植面积创 2016年以来第二低水位（图

5、 7）。当然，美棉平均种植时间为每年的 45 月，当前的意向面积并不一定代表实际种植面积，但当前美棉净多头处在历史最低区间（图 8），叠加中国金三银四需求旺季，有望驱动棉花开启一波行情。总结而言，我们观点如下：1）risk on的宏观背景与去年 Q2明显不同，全球经济处于更脆弱的位置，正如 2014H2-2015 全球走向信贷脉冲下行的阶段；2）当前美元尚未完全跌破支撑位的情形下，且短期来看美债利率继续压制美国经济；3）能源和工业金属需谨慎，但推荐关注农产品。风险提示：美联储超预期宽松的风险；历史数据统计结果只显示过去的市场态势但历史不一定会重演的风险；第三方数据提供不准确风险。分析师：程睿智

6、 执业证号：S1250524050004 电话：18301668853 邮箱： 相关研究相关研究 1.周期的再校准2025 年市场策略展望 (2025-01-03)2.不止出口：关税疑云下，今年产能出海的细分个股走势有何规律？(2024-10-31)3.对当前 A 股的观点更新 (2024-10-01)4.2024Q2公募基金持仓分析：港股仓位提升，增持电子，减仓食饮 (2024-07-25)5.海外衰退交易观察二：政策参数的非对称回归与资产价格的叶公好龙 (2024-07-16)6.宏大叙事主题化阶段，系统负反馈时滞缩短2024 年中期策略展望 (2024-06-28)大类资产观察大类资产观