【东吴证券】被动投资系列（二）：被动化浪潮下的A股：从美/日市场看未来趋势-250112（26页）.pdf

1、证券研究报告策略报告策略深度报告 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 策略深度报告 20250112 被动被动化化浪潮下的浪潮下的 A 股：股：从美从美/日市场日市场看未看未来趋来趋势势被动投资系列（二）被动投资系列（二）2025 年年 01 月月 12 日日 证券分析师证券分析师 陈刚陈刚 执业证书：S0600523040001 证券分析师证券分析师 陈李陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_ 研究助理研究助理 蒋蒋珺逸逸 执业证书：S0600123040067 相关研究相关研究

2、2025 年港股：何妨吟啸且徐行 2025-01-07 四季度融资资金成本结构分析资金流向和中短线指标体系跟踪（四）2025-01-07 Table_Tag Table_Summary 美美股股/日股日股/A 股的被动化进程，分别行至何处？股的被动化进程，分别行至何处？美股市场：深入创新的被动化先驱美股市场：深入创新的被动化先驱。美国拥有全球发展时间最久、规模最大、机制最成熟的 ETF 市场。回顾美股市场近年来的发展历程，制度完制度完善，低费率优势，智能投顾行业的兴起以及养老金等资金的入市善，低费率优势，智能投顾行业的兴起以及养老金等资金的入市等因素推动着美股被动化程度的不断深化。2023 年

3、，美国国内股票市场的被动化比年，美国国内股票市场的被动化比率约为率约为 18%。日股市场：央行力量主导下的被动化发展日股市场：央行力量主导下的被动化发展。日本作为亚洲最大的 ETF 市场，在过去十年内经历了资产规模和产品数量的快速增长。日本股市的被动化进程与日本央行的操作密切相关，2021 年前日本央行成为推动日股市日本央行成为推动日股市场被动化和场被动化和 ETF 机构化发展的核心力量机构化发展的核心力量，2021 年后尽管央行仍保持一定买入，但外资在内的市场力量开始占据主导外资在内的市场力量开始占据主导，日股市场的被动化进程也进入了新的阶段。截至截至 2024 年年 10 月，日股被动化率

4、已达月，日股被动化率已达 14%。A 股市场：被动化率整体处于美国股市场：被动化率整体处于美国 2012 年年/日本日本 2017 年水平。年水平。过去二十年中，我国 ETF 市场经历了巨大发展与变革。2024 年，国内股票型年，国内股票型 ETF 规规模模达达 2.9 万亿，占自由流通市值比重是万亿，占自由流通市值比重是 7.5%，占流通市值比重约为，占流通市值比重约为 3.8%，占总市值的比重为占总市值的比重为 3.4%，当前或仍处于美国，当前或仍处于美国 2012 年年/日本日本 2017 年水平年水平。未来得益于政策支持下社保、保险资金以被动指数形式入市，叠加居民存款搬家、个人养老金加

5、配等因素共振，被动投资时代有望开启。类比海外，类比海外，A 股近年有哪些被动化的特征？股近年有哪些被动化的特征？特征一：被动型基金持股规模超过主动型。特征一：被动型基金持股规模超过主动型。2024Q3，我国被动基金持股规模首次超越主动基金，美日被动基金总规模超过主动基金均发生在 2020年前后。特征特征二：二：存量资金搬家：主动存量资金搬家：主动被动被动。从资金流向来看，2023Q2-2024Q3期间，我国公募基金内部被动型产品扩容并对主动产品形成替代，引发存量资金搬家，与 2014 年以来美股市场趋势类似。特征三：部分个股被动化率已达到成熟市场水平特征三：部分个股被动化率已达到成熟市场水平。

6、尤其是科创板上市个股，由于其较高的直接投资门槛，更多投资者选择通过 ETF 进行配置，被动化率位居前列。从美日经验看，被动投资趋势对于从美日经验看，被动投资趋势对于 A 股股市场生态的影响市场生态的影响？被动资金推升估值溢价：被动资金推升估值溢价：从个股层面看，从个股层面看，美股、日股纳入重要指数后估值整体有所提升，提示微观视角下，被动资金的持续流入对于成分股估值溢价的形成或有贡献。指数层面，指数层面，被动资金的流入对“标杆”指数估值溢价的形成起到了重要推动作用，标普标普 500 由于市场代表性强、行业分布均衡、“指数交易生态系统”完备、选股机制独特等特质，估值中枢相对全市场估值中枢相对全市场