【国泰君安证券(香港)】美国经济下半年展望：特朗普“迷雾”-250606（8页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 8 证证 券券 研研 究究 报报 告告 宏宏 观观 研研 究究 报报 告告 海海 外外 宏宏 观观 研研 究究 Table_Title 宏观研究报告宏观研究报告 2025年年6月月6日日 周浩周浩 孙英超孙英超+852 2509 7582+852 2509 2603 H.hk .hk Table_Summary 美国经济下半年展望美国经济下半年展望：特朗普特朗普“迷雾迷雾”图片来源：H 美国经济在 2025 年第一季度萎缩 0.3%（环比，折年率），体现了关税对于美国经济的冲击。再结合个人消费 PCE尚可的

2、现状，市场倾向于认为关税冲击下美国经济的实际表现仍然具有一定韧性。在第一季度GDP数据公布后，市场降低了对于美国经济衰退的担忧，基准情形下仍然倾向于美国经济会实现软着陆。市场对于美国经济的信心，仍然主要来自于科技革命对于美国经济的加持。展望下半年，对于美国经济而言，消费仍然是重中之重。“对等关税”对消费的影响仍然充满不确定性。由于中美贸易谈判正在进行中，关税最后的落地情形仍未可知。但基准预期下，特朗普政府考虑到关税对于通胀的冲击，大概率会大幅度削减对华关税，尤其是中低端制造商品的关税。关税对于通胀的影响是否“一次性”？这是困扰市场的最大难题之一。基准情形下，在关税落地后，美国的整体通胀可能会出

3、现上行，由于 3 月和 4 月的通胀水平低于市场预期，未来的通胀走势也存在相当的不确定性。美国财政支出端最大希冀随马斯克黯然离场而慢慢消散；与此同时，特朗普关税以及减税政策也会在收入端对美国财政产生一定拖累。再加上利率中枢的上移和即将到来的债务上限谈判，美国财政下半年依旧困难重重。我们也因此上调全年的财政赤字率的预测值，从此前的 6.2%上升至 6.4%。总体而言，2025 年的美国经济应该已经跃过低谷，未来三个季度的平均增长率大约为 1.2%（环比，折年率），全年经济增长率约为 1.5%。与此同时，我们认为全年的核心通胀率仍将维持在 3%左右，核心通胀率预期会在 2026 年向 2%的方向缓

4、慢移动。尽管通胀预测仍然相对可控，但关税落地与否及其影响仍然存在不确定性，这意味着美联储的货币政策仍将保持观望和谨慎态势。我们倾向于认为美联储的降息会进一步推迟至第三季度，全年的降息次数为 2 次左右。同时，由于通胀和财政赤字可能会高于预期，不排除美联储在 2025 年不会降息。P 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 8 宏观研究报告宏观研究报告 宏 观 研 究 报 告 美国经济回顾美国经济回顾：“关税冲击关税冲击”美国经济在 2025 年第一季度萎缩 0.3%（环比，折年率），体现了关税对于美国经济的冲击。具体而言，美国整体消费表现尚可（增长

5、具体而言，美国整体消费表现尚可（增长 1.8%），），但由于商品进口激增，贸易逆差急剧扩大，但由于商品进口激增，贸易逆差急剧扩大，拖累 GDP 增长 4.83 个百分点，与此同时，进口增加也带来了库存增长，使GDP增速增加了2.25个百分点。图图 1：市场倾向于美国经济会实现软着陆：市场倾向于美国经济会实现软着陆 资料来源：Bloomberg，国泰君安国际 图图 2：人工智能驱动劳动生产力的提高：人工智能驱动劳动生产力的提高 资料来源：圣路易斯联储，国泰君安国际 简单而言，由于进口商担忧对等关税落地而采取了提前囤货的方式，这带来了进口的激增，并拖累了当季的 GDP 增长；但由于库存的增加慢于进

6、口的增长，这在一定程度上也意味着消费者仍然有较强的消化能力。加总这些信息，以及个人消费 PCE 尚可的情形，市场倾向于认为关税冲01020304050607025-0125-0125-0125-0125-0125-0225-0225-0225-0225-0325-0325-0325-0325-0425-0425-0425-0425-0425-0525-0525-05美国经济在2025年陷入衰退的概率（根据Polymarket)（%）P 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 8 宏观研究报告宏观研究报告 宏 观 研 究 报 告 击下的美国经济的实际