【国金证券】Blackwell进展顺利，指引符合预期-250529（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2025 年 5 月 29 日公司公布 FY26Q1（25.125.4）业绩，公司 FY26Q1实现营收 440.62 亿美元，同比+69%，环比+12%，GAAP 毛利率为60.5%，主要为 H20 计提 45 亿美金库存减值损失导致，在不考虑H20 减值损失情况下，FY26Q1 Non GAAP 毛利率为 71.3%。FY26Q1公司 GAAP 净利润为 187.75 亿美元，同比+26%，环比-15%；Non GAAP净利润为 198.94 亿美元，同比+31%，环比-10%。公司指引 FY26Q2 营收为 450 亿美元（2%），已经考虑了 H

2、20 禁售导致的 80 亿美元的收入损失。公司指引 FY26Q2 GAAP、Non GAAP毛利率分别为 71.8%、72.0%（0.5%）经营分析 公司数据中心业务维持高速增长，我们认为主要动能来自推理算力需求大幅增长，以及 Blackwell 继续放量。公司 FY26Q1 数据中心业务实现收入 391.12 亿美元，同比+73%，其中计算芯片营收341.55 亿美元，同比+76%，网络业务收入 49.57 亿美元，同比+56%。目前推理端算力需求持续增长，根据公司业绩会，微软 Q1 处理了超过 100 万亿个 token，目前微软已经部署数万个 Blackwell GPU，预计将爬坡至数十

3、万个 Blackwell GPU。GB300 已经在本月初向客户提供样品。关于 H20，公司预计全年将造成总共 150 亿美元的影响，其中 45亿为 Q1 计提的库存减值损失，25 亿美元为 Q1 无法发货造成的收入减少，80 亿为 Q2 无法发货造成的收入减少。公司游戏业务 FY26Q1 实现收入 37.63 亿美元，同比+42%。我们认为主要为部分客户在数据中心显卡供应有限情况下，转向购买RTX5090、RTX6000 系列显卡拉动导致。公司专业图像业务、汽车业务、OEM 等业务 FY26Q1 分别实现营收5.09、5.67、1.11 亿美元，同比+19%、+72%、+42%。盈利预测、估

4、值与评级 我们认为，公司当前 AI 芯片产品较竞争对手仍然领先，有望受益云厂商资本开支增长，以及推理算力需求增长。我们预计公司FY26FY28 年 GAAP 净利润分别为 1082.08、1353.40、1527.62 亿美元，同比+48.5%、+25.1%、+12.9%，维持“买入”评级。风险提示 云厂商 CAPEX 不及预期；AI 发展不如预期；美国加大制裁力度；行业竞争加剧。公司基本情况（美元）项目 FY24 FY25 FY26E FY27E FY28E 营业收入(百万元)60,922 130,497 195,320 249,578 282,771 增长率（%）125.9%114.2%4

5、9.7%27.8%13.3%EBITDA 34,717 84,351 127,043 156,373 173,664 归母净利润 29,760 72,880 108,208 135,340 152,762 增长率（%）581.3%144.9%48.5%25.1%12.9%每股收益-期末股本摊薄 12.08 2.98 4.42 5.53 6.25 每股净资产 17.44 3.24 7.60 13.05 19.22 市盈率（P/E）50.53 47.90 30.47 24.36 21.58 市净率（P/B）34.99 44.01 17.73 10.33 7.01 来源：公司年报、国金证券研究所 0

6、20,00040,00060,00080,000100,000120,00085.0095.00105.00115.00125.00135.00145.00155.00165.00240529240829241129250228美元(元)成交金额(百万元)成交金额英伟达 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：附录：利润利润表预测摘要表预测摘要（单位：百万美元）（单位：百万美元）项目项目/报告期报告期 FY2023A FY2024A FY2025A FY2026E FY2027E FY2028E 营业收入 26,974 60,922 130,497 195,320 24