【国金证券】以太网交换机、ASIC服务器双轮驱动-250520（19页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公司是 ASIC 服务器、以太网交换机领先的制造厂商之一，主要客户包括亚马逊、谷歌、Meta 等。我们认为 AI 推理需求的增长，有望带动低成本推理算力需求高速增长，北美四大云厂商以及OpenAI 等模型厂积极布局 ASIC。公司有望充分受益 ASIC 服务器与高速以太网交换机在北美 CSP 放量。我们认为公司 ASIC 服务器最主要客户为谷歌。短期由于谷歌 TPU 产品代际切换，公司服务器收入承压，公司 25Q1 企业终端市场收入同比下滑约 40%。但我们预计 25H2 TPU v6 有望放量，公司服务器业务有望重回增长。公司积极拓展其他ASIC服务

2、器客户，我们认为已成为Meta的ASIC服务器供应商，产品预计 26H1 进入量产。另外公司获得一家领先的商业化 AI 公司的 ASIC 系统项目的全栈方案，预计 26 年较晚时间进入量产。公司以太网交换机业务有望充分受益 AI 以太网组网趋势带来的高速以太网交换机需求增长，以及下游客户更多采用ODM 模式带来的份额提升机会。公司在硬件设计具备深厚经验，ASIC 服务器以及高速交换机硬件设计越发复杂，带动公司更多参与客户项目设计，公司逐渐从 EMS模式向 ODM 模式转变，ODM 业务收入占比持续提升，盈利能力持续向上。2024 年公司硬件平台解决方案的收入占整体收入比例为29%，同比增长 6

3、3%，21Q1 公司连接与云解决方案营业利润率仅3.1%，25Q1 已达 8.0%。未来 ASIC 有望逐渐转向整机柜形式出货，复杂度继续提升。公司作为 ASIC 服务器制造的领先企业，同时已经拥有 ASIC 机柜的项目未来将进入批量出货，有望增强公司行业地位，获得更多 ASIC 机柜项目导入机会。公司制造产能全球布局，有望降低关税影响。我们认为公司作为 ASIC 服务器与以太网 ODM 交换机主要厂商，有望受益 ASIC 行业趋势，另外公司在 ASIC 服务器赢得新客户定点，以及 ODM 收入占比增长带动盈利能力提升，也具备较强 alpha 属性。随着主要 ASIC 客户新一代产品 25H2

4、 有望开始放量，公司业绩预期有望持续兑现。盈利预测、估值和评级 我们预测 2527 年公司净利润分别为 5.93、7.65、8.71 亿美元，同比+38.4%、+29.1%、+13.9%。参考可比公司，我们给予公司 26年 20X PE，对应目标价 133.02 美元，予以“买入”评级。风险提示 云厂商资本开支不及预期；客户技术迭代不及预期；美国关税风险；行业竞争加剧；内部人士减持风险。公司基本情况（美元）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)7,961 9,646 11,247 13,927 15,885 增长率（%）9.8%21.2%16.6%23

5、.8%14.1%EBITDA 467 684 894 1,130 1,296 归母净利润 245 428 593 765 871 增长率（%）68.1%75.0%38.4%29.1%13.9%每股收益-期末股本摊薄 2.06 3.69 5.15 6.65 7.57 每股净资产 14.87 16.33 19.84 24.25 28.71 市盈率（P/E）54.27 30.27 21.66 16.78 14.74 市净率（P/B）7.51 6.83 5.63 4.60 3.89 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60041.0059.007

6、7.0095.00113.00131.00149.00240520240820241120250220美元(元)成交金额(百万元)成交金额天弘科技 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、深度布局 ASIC 服务器+以太网交换机，AI 推理核心受益标的.4 1.1 推理算力重要性提升，ASIC 产业链有望受益.4 1.2 ASIC 有望受益客户放量+客户拓展.6 1.3 受益 AI 以太网组网趋势，交换机业务有望起量.7 二、从 EMS 转向 ODM，有望加强客户绑定并保持较强竞争力.9 2.1 从 EMS 转向 ODM，盈利能力改善.9 2.2 A