【浦银国际证券】高光渐隐-250321（7页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|互联网行业互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。拼多多（拼多多（PDD.US）：）：高光渐隐高光渐隐 2024 年四年四季度，公司收入增速季度，公司收入增速继续继续放缓，利润率略有下滑。由于平台放缓，利润率略有下滑。由于平台定位差异，对于当前国补政策，公司定位差异，对于当前国补政策，公司受受益益有限有限，相对于同业的，相对于同业的增速增速优优势或继续收窄；海外业务低基数效应势或继续收窄；海外业务低基数效应消退消退，同时关税仍存在不确定性，同时关税仍存在不确定性；减免政策或

2、将持续，减免政策或将持续，短期短期利润率利润率面临面临一定一定压力。压力。公司当前股价对应公司当前股价对应2025 年年 10 x 市盈率，并无溢价，市盈率，并无溢价，但考虑到短期缺少催化剂，但考虑到短期缺少催化剂，或与大盘或与大盘同步，同步，下调至“持有”评级下调至“持有”评级。收入收入不及不及市场市场预期预期：公司 4Q24 收入人民币 1,106 亿元，低于市场预期 4.7%，同比增长 24%；调整后净利润为 299 亿元，同比增 17%，高于市场预期 4.5%。调整后净利率为 27.0%，3Q24 为 27.6%，4Q23为 28.7%。收入增速收入增速进一步进一步放缓放缓，增速优势逐

3、渐缩小增速优势逐渐缩小：4Q24 整体收入同比增长24%（3Q24 为 44%），增速进一步放缓，尤其是交易服务收入（Temu相关）同比增长 33%（2Q24 为 72%），在四季度旺季的情况下，环比仅增 7%，略显失望。广告收入同比增 17%（2Q24 为 24%），基本符合预期，但增速仍好于大盘。由于平台定位差异，对于当前国补政策，公司受益相对较少，预计相对于同业的领先优势或继续收窄，我们预计公司 2025 年全年收入增速 22%。毛利率毛利率下滑在预期之内下滑在预期之内，销售费用控制得当，销售费用控制得当：4Q24 净利率为 27.0%，同比和环比分别下降 1.7pp 和 0.6pp，由

4、于公司在 3Q24 业绩会提到竞争激烈以及加大投入等因素，利润率下滑也在预期范围之内。这主要是受毛利率变动影响，毛利率同比和环比分别下降3.7pp和3.2pp，和减免扶持政策相关，包括服务费退返，保证金下调，物流费减免等措施，扶持政策在今年仍将持续。销售费率同比和环比微降 1.7pp 和2.4pp，控制得当。我们预计 2025 年全年调整后净利率为 27.0%，较2024 年下滑 4.1pp。下调至下调至“持有持有”评级评级，调调整整目标价目标价至至 125 美美元：元：我们略微下调公司FY25E 收入预测 4%，调整目标价至 125 美元，对应 FY25E 10 x 市盈率。考虑到短期缺少催

5、化剂，公司股价或与大盘同步，下调至“持有”评级。投资风险：投资风险：宏观不确定性；竞争激烈。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币人民币百万百万 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 营业收入 247,639 393,836 479,849 569,700 652,807 经营利润 58,699 108,423 120,551 159,516 186,050 调整后净利润 67,899 122,344 129,468 160,415 184,012 调整后目标 PE(x)10.0 8.1 7.0 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦

6、银国际浦银国际 公司研究公司研究 拼多多（拼多多（PDD.US）赵丹赵丹 首席互联网分析师 dan_(852)2808 6436 杨子超杨子超，CFA 互联网分析师 charles_(852)2808 6409 2025 年 3 月 21 日 评级评级 目标价（美元）目标价（美元）125 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅-5%目前股价（美元）130.92 52 周内股价区间（美元）88.01-164.69 总市值（百万美元）181,818 近 3 月日均成交额（百万美元）1,016 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现股