【德邦证券】固定收益专题：技术看债01：农商与保险smart属性的褪色？-250430（17页）.pdf

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 2025 年 04 月 30 日 固定收益专题固定收益专题 证券分析师证券分析师 吕品吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱： 研究助理研究助理 苏鸿婷苏鸿婷 邮箱： 相关研究相关研究 1.农商行买长量增流动性与机构行为跟踪 43-，2025.4.27 2.保险、农商入场配长流动性与机构行为跟踪 42-，2025.4.21 3.美国为何“股债汇三杀”？，2025.4.16 4.债市交易观点：如何看待近期硬数 据 较 强 和 预 期 的 分 歧？，2025.4.16 5.“巨石”之后

2、，转债宜徐徐图之，2025.4.16 技术看债技术看债 01：农商与保险：农商与保险smart 属性的褪色？属性的褪色？Table_Summary 投资要点：投资要点：机构行为视角：过去的领先指标失效了吗？机构行为视角：过去的领先指标失效了吗？过去在资产荒逻辑下，农商行的逆势交易和保险超长债配置是债券定价显著的边际资金。但从今年的情况来看，在 2 月上旬 10 年国债利率刷新低点之后，农商行的接券买入却并未伴随利率下行，以往“农商行买入高峰-利率见顶”的领先逻辑、“跟着农商行止盈”的指引性可能存疑。过去的领先指标：农商行逆势交易与保险前瞻配置超长过去的领先指标：农商行逆势交易与保险前瞻配置超长

3、 1）农商行：）农商行：在债券二级市场上增持标的以利率债和存单为主，期限偏好 1 年以内和 7-10 年品种。今年以来，农商行对 7-10Y 政金债明显增配而存单净买入占比表现下行。总体上农商行逆势加仓的左侧布局交易特征显著。总体上农商行逆势加仓的左侧布局交易特征显著。但就过去形成的“农商行买入但就过去形成的“农商行买入-利率达峰利率达峰-利率回归低位”周期而言，在今年以来运利率回归低位”周期而言，在今年以来运行可能并不顺畅。行可能并不顺畅。年初以来农商行有过两轮较为明显的持续加仓，第二轮则是在利率达到新低后，2 月 10 日开始的一个月时间内农商行持续增持现券，在如此持续且较长的加仓时间中，

4、利率却并未快速见顶回落，而 4 月以来，农商行对于长端债券的增持对应的也是窄幅震荡的利率。2）保险：相较农商行而言，保险作为配置盘是超长债品种的定价主力，其配置在）保险：相较农商行而言，保险作为配置盘是超长债品种的定价主力，其配置在过去也具有一定前瞻性。过去也具有一定前瞻性。标的偏好上看，保险对于超长利率债配置力度较大，尤其是 10Y 以上地方政府债，2025 年以来，保险对 10Y 以上超长期国债配置比重有所降低，相比去年对超长国债的明显增配，今年对 10Y 以上的地方政府债配置比重有所提升，2 月利率新低后的利率上行阶段保险明显增加超长债配置力度。量化策略视角的证据：领先指标的有效性正在下

5、行量化策略视角的证据：领先指标的有效性正在下行 基于机构行为的两个交易策略：基于机构行为的两个交易策略：1）均值方差策略：核心目标是在给定的风险水平下最大化预期收益；2）阈值买入卖出策略：核心思路在于通过设定合理的阈值（二分法迭代计算得到），筛选出具有较高投资价值的债券交易机会，包含买入和卖出两个交易方向。农商行独特的负债属性决定了其逆势加仓的特征。农商行独特的负债属性决定了其逆势加仓的特征。依据阈值买卖策略我们对 2023-2024 年和 2025 年的样本（截至 2025/4/18，下同）分别进行了回测，农商行对于7-10Y 国债的加仓具有较为显著的左侧布局特征。而在对长债止盈的操作上，农

6、商而在对长债止盈的操作上，农商行相对其他机构来说也有一定优势。行相对其他机构来说也有一定优势。在全样本中农商行出现超过阈值的净卖出止盈后，10Y 国债利率进一步上行的概率在所有机构中表现最小，一定程度表明，农商行本身对于止盈点位把握具有相对优势。但如果对比今年和前两年的左侧交易来看，农商行净买入领先指标的有效性可能但如果对比今年和前两年的左侧交易来看，农商行净买入领先指标的有效性可能正在下行。正在下行。同样是阈值买入的策略，农商行在分区间的样本表现中均有左侧布局的特征，但对比 2023-2024 年样本和 2025 年样本，今年农商行在买入后 10 日和 20日国债利率的上涨概率明显下行。对应