【浦银国际证券】Blackwell推动收入强劲增长-250228（9页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|科技科技行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。英伟达英伟达（NVDA.US）：）：Blackwell 推动收入推动收入强劲强劲增长增长 略微下略微下调调目目标价标价至至 143.0 美元美元，潜在升幅，潜在升幅 19%，重申，重申“买入”评级“买入”评级。重申重申英伟达英伟达的的“买入”评级“买入”评级：英伟达 FY4Q25 的 Blackwell 收入达到110 亿美元，超过此前指引和市场预期，根据公司指引，Blackwell 收入预计在 FY1Q26 环比大幅增长。此前

2、，Blackwell 产品的延期问题已顺利解决，并且我们认为市场也已经充分消化其影响。从中长期维度看，受到 DeepSeek 的创新影响，AI 大模型行业在多个环节都有望看到规模定律（Scaling Law）的影响，进一步带动对训练和推理端的算力需求。我们认为英伟达仍然是当前 AI 大模型行业发展初期爆发增长红利的最大受益者之一。英伟达当前市盈率 25.9x，较 2024 年 7 月高点的 42.7x 下行明显，当前估值低于其历史均值以下一倍标准差，估值吸引力上升，重申“买入”评级。收入端增长强劲，毛利率有望在上半年触底向上收入端增长强劲，毛利率有望在上半年触底向上：在 2025 财年四季度，

3、英伟达收入表现强劲，达到 393.3 亿美元，同比增长 78%，环比增长 12%，比指引区间上限及市场一致预测高约 10 亿美元。公司预期 FY1Q26 收入中位数为 430 亿美元，同样高于市场一致预测。英伟达 FY4Q25 的毛利率为 73.0%，同比下降 2.9 个百分点，环比下降1.5 个百分点。公司指引 FY1Q26 毛利率中位数为 70.6%，环比进一步下降，略低于市场一致预测。公司指出这两个季度的毛利率受到Blackwell 量产爬坡影响。我们预期随着今年下半年 Blackwell 产品持续放量，公司毛利率有望在下半年向 75%靠拢，跟管理层判断比较接近。英伟达四季度净利润同比增

4、长 80%，环比增长 14%，高于市场一致预测。根据四季度业绩及一季度指引，主要考虑 Blackwell 将带来的收入增长以及经营性杠杆，我们上调 2024 年、2025 年盈利预测。业绩会要点及展望：业绩会要点及展望：1）在四季度，Blackwell的销售额超出公司预期，达到 110 亿美元。来自于大型云服务提供商（CSP）客户的收入约占数据中心业务的一半，同比接近翻倍。2）由于自动驾驶快速发展，汽车板块业务收入预计将在 FY2026 增加至 50 亿美元。3）中国区域销售额低于出口管制之前的水平，但是未来该区域收入占比预计将大体保持稳定。4）英伟达的 GPU 作为通用型 AI 算力芯片，配

5、合丰富的软件生态，将受益于AI大模型多个种类的规模定律（Scaling Law）带来的行业增长，包括初创公司的需求。投资风险：投资风险：全球或美国经济下行，多个下游需求动能不足；美对华半导体出口管制政策出现大幅变化；AI 需求爆发持续性弱于预期，大模型厂商盈利低于预期；半导体周期上行动能不足；行业竞争加剧，拖累利润表现；研发费用率增长较快；新一代 AI 算力芯片爬坡量产低于预期，迭代速度和性能低于预期。图表图表 1：盈利预测和财务指标（盈利预测和财务指标（FY2024-FY2028E）美元百万美元百万 FY2024 FY2025 FY2026E FY2027E FY2028E 营业收入净额 6

6、0,922 130,497 201,305 252,321 292,164 总收入同比增速 126%114%54%25%16%净利润 29,760 72,880 109,193 143,118 160,114 净利润同比增速 581%145%50%31%12%目标 PE（x）119.7 48.2 32.0 24.4 21.8 注：英伟达财务年（FY，Fiscal Year）为上一年 2 月至当年 1 月；E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际浦银国际 公司研究公司研究 英伟达（英伟达（NVDA.US）沈岱沈岱 首席科技分析师 tony_(852)2808 6435 马智焱马智