【公司研究】香飘飘-二次创业蓄势待发产品革新加码即饮-20200226[24页].pdf

1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 香飘飘 603711.SH 二次创业蓄势待发，产品革新加码即饮 核心观点核心观点 奶茶龙头二次成长，产品营销匠心独具奶茶龙头二次成长，产品营销匠心独具。公司成立于 2005 年，十余年来致 力于奶茶等方便类产品的研发、 生产和销售， 目前已成为市占率超 6 成的冲 泡奶茶龙头企业。公司为优质民企、效率优先，家族管理持股集中，18 年 推出限制性股票激励计划， 实现了核心员工与企业利益的深度捆绑， 较为严 苛的解锁条件彰显了力求发展的决心。从从产品端产品端看，看，冲泡+即饮双轮驱动， 价格带错位定位差异化人群，产品矩阵丰富多元。从从渠道渠

2、道看，看，公司不断加强 经销商团队建设，积极推进三专化，对客户和终端的把握不断增强。从营销从营销 看，看，公司品牌定位呈现年轻时尚的休闲趋势，精准的广告投放如虎添翼。 固饮基本盘稳固，液饮协同贡献增量固饮基本盘稳固，液饮协同贡献增量。公司 12-15 年发展遇阻，16 年后重 启增长。根据产品条线拆分，我们认为未来的成长驱动主要来自：1）渠道渠道 下沉和新品升级下沉和新品升级助力助力冲泡类产品冲泡类产品增长增长。一方面，公司收入的地区分布尚未均 衡，随着招商扩充、渠道完善，区域覆盖的广度和深度有望双升，我们测算 未来五年公司冲泡奶茶市占率有望达到 7 成；另一方面，好料系列与升级版 的双拼系列

3、有望保持更快增速推动新品迭代，实现产品结构升级。2）果汁果汁 茶赛道优空间广，先发优势抢占制高点茶赛道优空间广，先发优势抢占制高点。即饮茶市场容量已达千亿级别，受 益于性价比突出、与冲泡产品协同、强营销的流量资源等优势，我们看好公 司果汁茶的成长空间。此外，我们认为公司在生产技术、土地资源、产能优 势、 品牌地位等方面均具备一定壁垒， 先发优势下无需过度担心搅局者竞争。 不吝资源打造品不吝资源打造品牌， 盈利稳健改善空间仍存牌， 盈利稳健改善空间仍存。 近年公司毛利率保持在 40%以 上，盈利水平稳健。由于快消品竞争激烈、同质化程度高，公司的费用投放 一直高举高打，市场培育利在长远。受股权激励

4、费用计提影响，管理费用率 短期可能有所上升。展望未来，冲泡奶茶产品结构升级和液体茶放量后规模 效应的发挥有望带动毛利率上升，收入较快增长将摊薄期间费率，品牌认知 提升后宣传和促销资源增长可能放缓，期待公司净利率水平进一步提升。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 19-21 年 EPS 分别为 0.93、1.13、1.41 元，选取软饮料、乳 制品、冲泡食品类企业作为可比公司。结合可比公司估值，给予公司 20 年 24 倍 PE，对应目标价 27.12 元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示风险提示 果汁茶动销不及预期、 原材料成本大幅上升、 行业竞争加剧、 销售费用投入 高增风

5、险。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 02 月 25 日） 22.86 元 目标价格 27.12 元 52 周最高价/最低价 38.38/20.4 元 总股本/流通 A 股（万股） 41,817/4,885 A 股市值（百万元） 9,559 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2020 年 02 月 26 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -2.10 -4.55 -8.45 7.07 相对表现 -3.74 -7.55 -14.78 -3.50 沪深 300 1.64 3.00 6.33 10.57 资料来源：WI

6、ND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 021-63325888-3203 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888-6079 执业证书编号：S0860519080001 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2,640 3,251 4,124 4,948 5,845 同比增长(%) 10.5% 23.1% 26.8% 20.0% 18.1% 营业利润(百万元) 317 402 495 599 748 同比增长(%) 4.5% 26.8% 23.1% 21.1% 24.8% 归属母公司净