【公司研究】药明康德-赋能新药东方既明-20200112[33页].pdf

1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年01月12日 医药生物医药生物/医疗服务医疗服务 当前价格(元)： 91.02 合理价格区间(元)： 108.48117.24 代雯代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 021-28972078 李沄李沄 执业证书编号：S0570518060003 研究员 021-38476288 岳梅梅岳梅梅 021-38476098 联系人 资料来源：Wind 赋能新药，赋能新药，东方既明东方既明 药明康德(603259) 全球领先的药物研发平台，目标价全球领先的药物研发平台，目标价 108.48-117.24 元元 公司搭

2、建起覆盖全产业链的药物研发一站式服务平台， 赋能全球新药研发。 考虑到：1）公司小分子 CMO/CDMO 商业化项目加速落地推动业务快速 增长；2）临床 CRO 与细胞&基因疗法 CDMO 高速增长；3） “长尾客户” 和中国客户日益增加的研发需求；公司业绩有望提速发展，远超行业平均 水平。我们预计公司 19/20/21 三年收入有望实现 27.4%的年复合增速，对 应 EPS 为 1.24/1.48/2.00 元，分部估值法下 2020 年合理估值为 1791.06-1935.76 亿元，对应目标价 108.48-117.24 元，给予买入评级。 CMO/CDMO 业务：公司高增长的强力支撑

3、业务：公司高增长的强力支撑 公司为国内 CMO/CDMO 的行业标杆（多次零缺陷通过 FDA 审查；首个获批 MAH 合作的 CMO/CDMO） ，服务项目数量持续上升（9M19：900+ vs 2012： 228） ，收入实现快速增长（2012-2018CAGR=25.8%） 。截至 9M19，公司共 计拥有约 843 个临床早期项目，40 个 III 期项目和 17 个商业化项目，晚期项 目（III 期和商业化）正处于迅速转化并放量的阶段。CMO/CDMO 板块提速 （19/20/21 三年收入 CAGR=33.1%） ，有望成为公司整体增长的重磅引擎。 多点开花，潜力业务蓬勃兴起多点开花

4、，潜力业务蓬勃兴起 公司三大潜力业务蓄势待发：1）临床 CRO 业务实现跨越式增长，2019 年收入有望翻番至 11.7 亿元（19/20/21 三年收入 CAGR=59.4%） 。公司在 主力业务 SMO 快速增长的同时通过并购 pharmapace 加强数统业务，未 来有望持续并购以强化海外临床能力；2）基因&细胞疗法市场 2019 年强 势恢复，并有望在 2021 年获得三期临床订单实现强劲增长。在其驱动下， 公司美国实验室业务 19-21 年有望实现 31.6%的复合增长；3）DDSU 开 辟新型商业模式， 截至9M19公司累计助力客户完成71个IND申报 （9M19： 16 个） ，

5、DDSU 有望在 2022 年收到首笔销售分成，实现商业模式的验证。 分部估值法分部估值法 2020 年年目标市值目标市值 1791.06-1935.76 亿元亿元 我们基于调整后的 non-IFRS 口径归母净利润，采用分部估值法计算公司 公允价值： 1） 传统 CRO 与 CMO/CDMO 业务估值 1533.82-1678.52 亿元： 我们预计公司传统业务 2020年实现经调整 non-IFRS 归母净利润 28.94亿 元，给予 53-58x PE（2020 年行业平均 PE 为 53x，考虑到公司的龙头地 位及业绩增长可持续，我们给予 10%溢价） ；2）使用风险调整的 DCF 估

6、 值法测算 DDSU 业务估值 165.79 亿元； 3） VC 估值 91.45 亿元： 截至 9M19 公司风险投资账面价值为 36.58 亿元，给予 2.5xPB（根据公司既往投资退 出收益计算） 。 风险提示：1）新药研发市场融资环境恶化；2）行业竞争加剧导致服务价 格下行；3）无法成功保护客户或自身知识产权。 总股本 (百万股) 1,651 流通 A 股 (百万股) 1,006 52 周内股价区间 (元) 62.80-99.34 总市值 (百万元) 150,286 总资产 (百万元) 27,370 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (