华润电力-新能源业务贡献提升估值重塑再启程-220606（33页）.pdf

1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 06 月 06 日 华润电力华润电力（00836.HK） 新能源新能源业务贡献提升业务贡献提升，估值重塑，估值重塑再启程再启程 公司为可再生能源转型中的综合能源服务商公司为可再生能源转型中的综合能源服务商，电力，电力央企央企中的中的龙头龙头。华润电力主要从事火电和可再生能源电站的投资、开发和运营。截至 2021 年，公司运营 37 座燃煤发电厂、141 座风电场、31 座光伏电站和 2 座水电站，权益装机容量为 48.0GW，其中火电/风电/光伏发电/水电占比分别为 67.8%/29.9%/1.7

2、%/0.6%。 2021 年公司收入 898 亿港元，同比增长 29%，其中火电/可再生能源发电/热能供应（火电厂发热）收入分别占比 70%/23%/8%，同比增速分别为 35%/63%/24%。在国内煤炭价格较低的年份，公司以火电为利润主要来源，2021 年由于上游煤价高企，火电亏损，可再生能源发电的利润贡献度大幅上升。 新能源电力新能源电力持续降本市场空间广阔持续降本市场空间广阔，传统电企力挺新能源转型。传统电企力挺新能源转型。我国电力结构以火电为主，火力发电量占 71%。随着新能源发电成本不断降低，新能源发电有望成为未来的主力电源，而火电则充当调节性电源的角色。新能源发电转型既符合产业方

3、向，也符合国家“双碳”远期政策目标。“十四五”期间，传统火电企业纷纷加大在新能源装机方面的投入，风光发电在平价后酝酿倍数级的市场增长。 风光发电突破增长天花板风光发电突破增长天花板，提升公司盈利稳定性提升公司盈利稳定性。公司预计在“十四五”期间力争新增 4000 万千瓦可再生能源装机，2025 年末可再生能源装机占比超过 50%。结合公司 2021 年装机量实际增长情况，我们预计未来 4 年公司风光装机量增速较高，CAGR 达到 35%。长期来看，随着新能源装机量的不断提升，新能源发电有望持续贡献收入，并改善公司盈利能力。且未来平价时代不再依赖补贴，预计公司大量应收补贴缺口有望在今年补齐，公司

4、现金流将大幅改善。 长协煤比例提升锁定煤价长协煤比例提升锁定煤价上行风险，上行风险，公公司火电业务司火电业务盈利能力有望改善盈利能力有望改善。公司市场电占比逐年提高，2021 年占比达到 71.5%，且市场电平均电价较标杆电价降幅不断收窄，2021 年公司市场电折价 3.4%，较 2020 年收窄了 4pcts。我们预计 2022 年公司火电市场电占比将继续提升， 且整体市场电平均电价较标杆电价有望从折价 3.4%转为上浮，全年综合销售电价预计上涨。成本方面，长协煤比例提升亦可降低煤价上行风险，加上煤价已经到了历史较高阶段，一旦煤价反转，公司火电板块盈利预计将得到改善。 投资建议：投资建议：我

5、们预测公司 2022-2024 年的营业收入为 1137/1237/1286 亿港元，同比增长 26.7%/8.8%/4.0%；归母净利润为 39.7/83.7/133.1 亿港元，同比增长148.9%/111.2%/59.0%。考虑未来各业务发展空间、公司行业地位等估值因素，我们认为公司合理市值为 925 亿港元（19.24 港元/股），对应未来 12 个月 15 倍 P/E，首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示风险提示：煤价大幅上升或下降幅度不及预期风险、补贴发放低于预期风险、可再生能源装机增速不及预期风险、电价不及预期风险。 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 20

6、23E 2024E 营业收入（百万港元） 69,551 89,800 113,748 123,707 128,648 增长率 yoy（%） 2.6 29.1 26.7 8.8 4.0 归母净利润（百万港元） 7,583 1,593 3,965 8,373 13,312 增长率 yoy（%） 15.1 -79.0 148.9 111.2 59.0 EPS最新摊薄 （港元/股） 1.58 0.33 0.82 1.74 2.77 净资产收益率（%） 8.2 0.8 4.2 8.9 13.7 P/E（倍） 10.2 48.4 19.4 9.2 5.8 P/B（倍） 0.9 0.9 0.9 0.9 0.