【国金证券】三棵树（603737）-中报大幅预增，受益新业态高增+利润率修复-250706（4页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2025 年 7 月 4 日，公司披露 2025 年半年度业绩预增公告，上半年实现归属于上市公司股东的净利润 3.8-4.6 亿元，同比增加80.94%-119.04%，实现扣非后归母净利润 2.3-3.1 亿元，同比增加 190.04%-290.92%；上半年归母净利润预告中枢在 4.2 亿元，推测单 Q2 归母净利润中枢值 3.15 亿元，上半年及单 Q2 的利润总额为历史新高表现，净利率显著修复。经营分析 成长逻辑不变成长逻辑不变：地产景气向下阶段，公司零售业务持续逆势增长，家装墙面漆 2022-2024 年的收入增速分别为 18.2%、2.6%

2、、12.8%，25Q1 收入增速维持 8.0%。马上住、仿石漆、艺术漆新招客户均增长显著，C 端多模块形成高利润、高增长态势，快速复制。各增量细分市场竞争格局友好，行业需求存量阶段、公司去地产化和新消费的成长逻辑不变。毛利率毛利率继续继续修复修复：根据业绩预告，结合市场环境及需求变化，公司积极调整和优化产品结构，毛利率同比保持增长。从最近两个财报季度来看，24Q4 毛利率 32.5%，同比+0.44pct，环比+3.82pct，开始企稳回升，25Q1 毛利率 31.05%，同比+2.67pct，继续大幅改善。我们认为，当前结构调整是主因（C 端增速快于 B 端，低毛利的防水等在收缩），原材料价

3、格低位运行，涨价因素 Q2 起逐步体现。经营效率提升：经营效率提升：通过精准施策强化费用管控，优化开支结构并提升资金使用效能，公司有效降低各项费用支出。2024年费用率25.7%，同比-0.5pct，其中销售费用率同比-0.8pct；25Q1 费用率 31.4%，同比-2.4pct，其中销售费用率同比-1.6pct。新业态增长不依赖人海战术、人效提升逐步显现。此外，2021-2024 年对历史包袱处理的相对彻底，新增计提的减值对利润拖累减小。盈利预测、估值与评级 我们看好公司在新成长阶段，盈利能力更加稳定，新业态保持高成长，我们维持公司 2025-2026 年归母净利润预测分别为 9.0、12

4、.5亿元，当前股价对应 PE 为 31.0、22.3 倍，维持“买入”评级。风险提示 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)12,476 12,105 13,073 14,706 16,629 营业收入增长率 10.03%-2.97%8.00%12.49%13.08%归母净利润(百万元)174 332 901 1,250 1,508 归母净利润增长率-47.33%91.27%171.32%38.81%20.66%摊薄每股

5、收益(元)0.329 0.630 1.221 1.694 2.044 每股经营性现金流净额 2.67 1.91 2.93 3.72 4.21 ROE(归属母公司)(摊薄)7.10%12.36%27.92%31.44%30.91%P/E 144.58 67.64 31.02 22.34 18.52 P/B 10.26 8.36 8.66 7.03 5.72 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008009001,00018.0022.0026.0030.0034.0038.0042.00240708241008250108250408人民币(元)成交金额(百万

6、元)成交金额三棵树沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入主营业务收入 11,33811,338 12,47612,476 12,10512,105 13,07313,073 14,70614,706 16,62916,629 货币资金 1,064 1,712 1,691 1,865