【华源证券】中国人寿（601628）-资产负债匹配良好，分红险转型处于行业领先-250623（4页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告非银金融非银金融|保险保险金融金融|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师陆韵婷SAC：S联系人联系人市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 0606 月月 2020 日日收盘价（元）40.20一 年 内 最 高/最 低（元）50.88/28.96总市值（百万元）1,136,241.14流通市值（百万元）1,136,241.14总股本（百万股）28,264.71资产负债率（%）92.19每股净资产

2、（元/股）18.84资料来源：聚源数据中国人寿中国人寿(601628.SH)(601628.SH)资产负债匹配良好，分红险转型处于行业领先投资要点：投资要点：中国人寿中国人寿 2525 年年 1 1 季度归母净利润同比增长季度归母净利润同比增长 39.5%39.5%至至 288288 亿元，归母净资产较年初亿元，归母净资产较年初增加增加 4.5%4.5%至至 53255325 亿元，亿元，表现稳健，表现稳健，具体来看：具体来看：1、归母净利润主要由保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）同比增长 124%驱动，其中保险服务收入在总保费平稳的背景下温和上升

3、0.8%，而保险服务费用大幅下降 32.8%，我们认为主要原因是 24Q1肺炎和支气管炎赔付基数高，而今年同期恢复至正常水准，以及国寿过去销售的万能险保证利率较高，24 年较低的利率环境造成亏损，25Q1 利率阶段性回升使得亏损有所转回；2、国寿 25Q1 新单保费同比下降 4.5%，扣除高增的短期险，国寿长期险新单同比降幅约为 15.1%，显示出新单的业务压力，国寿 25Q1 新业务价值在同比口径下增长 4.8%，我们认为相较主要同业略慢主要源于开门红就转型销售难度较高的分红险，以及银保基数较高，Q2 以来公司已经采取了多种有效举措提升新业务价值的完成进度，我们预计年内新单和新业务价值都将有

4、所回暖，举措包括：产品结构由中期年金转向价值率更高的传统/分红养老年金；部分产品在保持客户利益不变的情况下，在个险报行合一的框架下通过佣金时间分布和费用结构上的调整提升价值率；集团多种方式支持 Q2 的绩效达成，强化必保目标的达成；3、国寿 25Q1 总投资收益同比下降 16.8%至 538 亿元，对应总投资和净投资收益率为 2.75%和 2.60%，较去年同期微幅下降 48 和 22bp，整体稳定。国寿的核心优势在于资负匹配优秀，长期风险把控严格，分红险转型领先：国寿的核心优势在于资负匹配优秀，长期风险把控严格，分红险转型领先：1、资产负债匹配优秀：公司多年来持续收窄资产负债的久期缺口，且相

5、较于其他上市同业保险合同负债的折现率采用 20/50/60 日的均线（moving average），国寿采取即期利率（spot），和资产端计量方式保持一致，从而减少净资产的波动，在 25Q1利润表体现为“其他债券投资公允价值变动”的-470 亿元，和“可转损益的保险合同金融变动”411 亿元的相对匹配；2、负债端长期风险把控较严：我们认为近年来国寿主要销售的产品是实际久期约为10 年的年金，而非同业的传统增额终寿，从而有利于规避未来的潜在利率下行风险，且由于负债端久期较短，其对应的准备金折现利率处于曲线近端，较 2.5%的预定利率接近，使得国寿的服务边际（CSM）安全性较高；3、分红险销售转

6、型较早：分红险具有刚性成本较低、各类经济和非经济假设偏差可被 CSM 吸收，以及类浮息债的短有效久期特点，国寿在 25 年开门红就主打分红，25Q1 分红险占新单期缴比例达到 51.72%，进度优于大部分上市同业；销售转型较顺利的背后是个险队伍良好的姿态，国寿持续经营客户、保费、主管和新人 4 条生产线并保持对月均星级人力、增率等核心指标的追踪；2 20 02 25 5 年年 0 06 6 月月 2 23 3 日日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 4页源引金融活水 润泽中华大地4、偿付分红未来有空间：截至 25 年 Q1 末，国寿